作者| 東關大先生出品|?電動公會

頭頂國內動力電池裝機量“老三”的光環，中創新航的上市之路卻走得步步驚心。

【資料圖】

10月6日，國內第三大動力電池生產商中創新航科技股份有限公司（下稱“中創新航”）正式掛牌港交所，成為首家在港上市的動力電池企業。上市后，中創新航便開始遭遇資本市場的連續砍殺。

首個交易日，中創新航盤中就跌破38港元/股的發行價；上市次日直接收跌3.55%，收盤價為36.65港元/股；上市僅僅 4 個交易日，截至 10 月 11 日港股收盤，中創新航報收 35.75 港元/股，對應市值633.6億港元。

與上市首日收盤市值相比，中創新航市值已經蒸發了15.95億港元。

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上市遇冷原因何在？

其實今年港股IPO頻頻破發，已經不足為奇。比如在7月份，港股上市16只新股中有14只跌破發行價，破發率達87%，每只新股平均跌幅達6.4%。

但是中創新航遭遇破發，還是有些出乎人們的意料。

不僅僅是因為給中創新航“捧場”的基石投資者中有包括天齊鋰業、小鵬汽車、維沃移動（VIVO）等眾多知名大腕，更重要的是，中創新航頭頂的“國內第三大動力電池廠商”的名號，是徹底的戰略新興產業、熱門板塊、高成長企業，備受期待。

這樣的企業，為何沒能獲得更多投資者青睞？

中創新航在資本市場遇冷，此前已有預兆。公開發售階段，其可認購新股就出現了認購不足的情形，獲0.21倍認購，僅略好于零跑汽車0.16倍的認購倍數。按最終發售價38港元/股計算，募資額度縮水至100億港元以下。

認購不足，說明散戶在目前港股的市場情緒下對新能源股票短期走勢仍然比較擔心，而中創新航上市估值水平相比同業偏貴。另一方面也說明產業投資過熱，目前中國電池行業明顯呈現出產業集中度不夠高的情況，行業產能過剩，仍需要優勝劣汰。

此外，中創新航在市場占有率、對重大客戶的依賴程度、經營財務數據等諸多方面，與寧德時代、比亞迪電池等一線電池廠商仍有一定差距，這也使得投資者對其保持謹慎態度。

還有一個點不得不提，中創新航與寧德時代專利訴訟仍在持續也讓中創新航如鯁在喉。8月1日，寧德時代再次起訴中創新航專利侵權并索賠1.3億元，加上之前雙方涉及的5項專利合計5.18億元賠償金額，雙方專利訴訟賠償金額累計為6.48億元。

以上因素，都會成為二級市場投資者衡量中創新航當前股票價值的重要依據。

不過也可以看到，中創新航的基石投資者認購了1.49億股，占其港股IPO發售股份的56.17%，這15名基石投資者背后有8家產業類上市公司，分別是天齊鋰業、盛屯礦業、大族激光、中偉股份、諾德股份、精測電子、興發集團和小鵬汽車。

作為基石投資者，他們更看重中創新航中長期投資價值。

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中創新航，有前景嗎？

中創新航前身為中航鋰電，成立于2007年，是國內最早一批從事新能源電池研發生產的企業，雖然在此前很長一段時間表現頗為低調，但最近兩年，其動力電池裝機量已經默默攀升到了國內前三。

中創新航的裝機量增長有多快？

2018年，其裝機量為0.71 GWh，排在國內的第9位；

2019年裝機量則翻倍增長到1.49GWh，排名第6；

2020年裝機量再次翻倍增長到3.55GWh，排名第4，國內市占率為5.6%；

2021年，中創新航動力電池裝機量達到9.05GWh，位列國內第三。

為什么突然火起來了？

我們研究了一下，中創新航實現高速增長的原因，一方面來自于其對三元鋰電池的聚焦，盡管其早期為此付出過代價；另一方面則是公司重組之后，眾多資本的加持對其市場增長起到了促進作用。

2014年前后，中創新航主要以生產磷酸鐵鋰電池為主，同時主要供應新能源客車，受益于新能源汽車的爆發，2015年鋰電池業務營收達到10億元，同比增長147.29%，彼時的控股股東中航工業旗下上市公司成飛集成，在2015-2016年業績則顯著大增。

但在2017年，國內的新能源汽車補貼開始偏向于能量密度更高的三元鋰電池汽車，磷酸鐵鋰補貼減少，市場份額也被三元鋰反超，同時乘用車市場開始爆發，而在三元鋰領域布局不足的中創新航業績開始下滑，成飛集成在2017年和2018年也開始大幅虧損。

在這樣的情況下，成飛集成不得不選擇在2019年進行資產重組，對中創新航的控制權進行出讓，變成參股公司，以此獲得收益，使自身凈利轉虧為盈，而中創新航的控股股東也變成了如今的常州市金壇區國資。

從2019年開始，中創新航的改革步伐開始加速。新上任的董事長劉靜瑜將公司的配套車型從商用車轉為乘用車，電池類型則開始重點發力三元鋰。

與此同時，中創新航也開始進行新的增資擴股。

2020年底，中創新航的股東由此前的成飛集成等6家企業增加至35家，引入的新的戰略投資者包括紅杉資本、無錫國聯、小米長江產業基金、中保投、廣汽資本等眾多資本大佬。

有了各路資本的加持，中創新航的產品也越來越受市場歡迎，從服務客戶來看，目前中創新航幾乎已經配套國內所有主流新能源車企，包括廣汽、小鵬、長安、零跑、吉利、合創、東風、本田、上汽通用五菱、奇瑞、瑞馳、東風小康等。

客戶需求激增的同時，公司營收也隨之暴漲。

根據中創新航的招股書顯示，2019年-2021年三年的時間，中創新航的營業收入從17.34億元猛增至68.17億元，2020年、2021年營收增幅分別為62.96%、141.28%，三年累計營收超100億元。

正是基于此，在上市當日，中創新航董事長劉靜瑜直接喊出力爭全球前三的目標，但這一愿景似乎未能對公司股價起到作用。

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核心競爭力缺失

投資者不買賬的核心因素，主要還是公司盈利能力不夠強。

可以看到，盡管中創新航營收保持高速增長，但仍常年處于虧損狀態。直到2021年，中創新航才憑借政府補助的3.65億元，實現扭虧為盈。

盈利困難，主要與中創新航面對客戶的話語權較低有關。

原材料成本占比過高，使得對上游產業掌控力及議價權，成為中創新航未來發展的上限。對于價格波動劇烈的上游供應鏈布局，也是動力電池廠家控制成本的勝負關鍵手。

但由于中創新航對前五大供應商的依賴性較重，2021年供應商 CR5（前五集中度）高達 46.7%，遠高于同行，在產業鏈中處于弱勢，因而陷入被動，為劇烈波動的原材料價格所左右。

相比之下，2020 年寧德時代供應商 CR5 僅 18.86%，充足的渠道使其具有強議價權和更高的盈利水平。

上游寒氣逼人，中創新航卻無法將壓力傳導至下游。《招股書》顯示，2021年中創新航動力電池單價為0.65元/Wh，較2020年的0.64元/Wh相差無幾。

這對比孚能科技2021年四季度均價0.84元/Wh，寧德時代四季度動力電池均價0.79元/Wh，都低了不少。

以價沖量導致的結果是，做高營收增長的代價，是盈利能力持續孱弱，也間接擠壓了一些研發費用支出的空間。

2019至2021年，中創新航的研發費用分別為1.36億、2.02億及2.85億，在營收增長近三倍的情況下，研發費用增長只有一倍左右。且2021年研發費占比僅有4.18％，較2019及2020年，還下降了3個百分點。

再對比同業，2021年國軒高科的研發費占比為6.45%，寧德時代為5.9%，億緯鋰能為7.75%。

研發是汽車和電池企業抵御技術路線風險的關鍵，而研發投入不足帶來的是一連串的連鎖反應。

去年8月及10月，寧德時代曾先后向福建省福州市中級人民法院提起訴訟申請，狀告中創新航侵犯了其5項專利，包括“正極極片及電池”“防爆裝置”“集流構件和電池”“鋰離子電池”“動力電池頂蓋結構及動力電池”。

寧德時代要求中創新航立即停止侵權，并索賠5.18億元，這幾乎是中創新航年利潤的5倍。更大風險是，中創新航一旦敗訴，除了涉及賠償，其涉案專利產品都將面臨禁售，這幾乎涵蓋了其全系產品。

當然，寧德時代的起訴是否會成為中創新航后續發展中的埋雷尚不可知，但其要想掌握話語權，實現突圍，贏得資本市場的認可，那核心競爭力就決不能缺失。

在即將到來的動力電池“卷時代”，中創新航仍面臨很大壓力。

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