喊口號為時尚早，能否順利通過IPO還是個大大的問號。

(資料圖片)

作者| 勝馬財經 徐川

編輯| 歐陽文

講“故事”也要貼近現實，否則容易變成“事故”。

在動力電池行業，從不缺乏聲稱要挑戰“寧王”的企業。在諸多挑戰者中，近期披露IPO招股書的蜂巢能源科技股份有限公司（下稱“蜂巢能源”）可能是最激進的一個。

勝馬財經獲悉，2019年11月，蜂巢能源提出，到2025年要建成120GWh的動力電池產能；接著這個數字提升為200GWh，然后再升至320GWh；2021年12月，甚至喊出600GWh產能目標和全球25%市場份額的口號。

產能規劃2年翻5倍，意味著一個僅成立4年多的“二線”電池廠商，還未上市就志在當行業“老二”，蜂巢能源的“雄心壯志”引發業界一片嘩然。

現實卻是，近三年半蜂巢能源巨虧超30億，盡管關聯方長城汽車持續為其“輸血”撐業績，但毛利率僅是同行的零頭，其科創板IPO之路堪憂。

銷售端嚴重依賴關聯方

“沒錢別玩新能源。”誠如業內大佬所言，初創電池公司“燒錢”過程必不可少。

據招股書披露，2019年6月至今，蜂巢能源一共進行了七輪外部“補血”，成功吸引了近150億元融資，除保定瑞茂為控股股東，公司還擁有碧桂園、京津冀基金、中銀基金、三一重工等80多家股東。

不過，如此多且分散的股權，勢必會帶來資本快速變現的要求，也意味著蜂巢能源存在更大的經營壓力，此次蜂巢能源急于科創板IPO，不排除背后股東的推動。

蜂巢能源類似一個“父親”培養的“孩子”。

2012年，公司的前身以動力電池項目組的形式在長城汽車成立。2016年，該項目組升級為長城汽車的動力電池事業部。

但“孩子”終有長大成人的一天。2018年，長城汽車將該事業部獨立為蜂巢能源；當年10月，長城汽車將蜂巢能源100%股權轉讓給保定瑞茂。招股書顯示，近59歲的長城汽車董事長魏建軍系公司實控人，其通過保定瑞茂、長城控股合計控制公司40.26%股權以及76.81%的表決權。

值得關注的是，一路靠關聯方“奶大”的蜂巢能源至今尚未“斷奶”，長城汽車高達超過營收75%的關聯交易，或許成為了其IPO路上最大的“攔路虎”。

在IPO實務中，對控股股東的關聯銷售占比超過50%，可能觸及兩條審核紅線：一是大客戶依賴可能對公司業務構成重大不利影響；二是業務獨立性不足。

證監會《首發業務若干問題解答》規定：對于控股股東、實控人與發行人之間關聯交易對應的收入等占比較高（如達到30%）的，應關注關聯交易是否影響發行人的經營獨立性、是否構成對控股股東或實控人的依賴，是否可能對發行人產生重大不利影響等情況。

上述解答還規定，發行人來自單一大客戶主營業務收入或毛利貢獻占比超過50%的，表明發行人對該單一大客戶存在重大依賴。

眾所周知，2022年11月，比亞迪半導體終止IPO進程，約六成收入來自控股股東就受到證監會質疑其獨立經營能力。

而蜂巢能源對長城汽車的關聯銷售占比近3年均超過80%，2019年和2020年更是接近100%，盡管去年上半年降至53.39%，但目前長城汽車仍是其第一大客戶。

據招股書披露，報告期內（2019年~2022年上半年），蜂巢能源向長城汽車出售商品、提供勞務的金額分別為9.24億元、16.69億元、37.01億元及19.95億元，占營業收入的比例分別為99.40%、96.09%、82.73%及53.39%。

據此計算，近三年半，蜂巢能源來自于長城汽車的關聯交易收入合計82.89億元，總共占其總營收的76.21%。

盡管公司已積極并持續開拓非關聯方客戶，但在招股書中蜂巢能源也不得不承認，未來，公司如未能夠及時拓展非關聯方客戶，一旦主要客戶經營情況因宏觀經濟或市場競爭發生重大不利變化，相關配套車型銷量出現下降，或主要客戶在同類產品供應商選擇中減少了對公司產品的采購，都將導致公司相關產品銷量下降，對公司的經營和業績造成不利影響。

供應端依賴競爭對手

除了在下游銷售端嚴重依賴關聯方長城汽車之外，在上游供應端，蜂巢能源竟然也依賴于競爭對手、行業“老大”寧德時代。

報告期內，寧德時代皆為蜂巢能源前五大供應商之一，且2019年及2020年均為第一大供應商，其向蜂巢能源分別提供了3.91億元、9.35億元、5.45億元及2.59億元的模組及電芯產品，占公司總采購額的43.90%、50.55%、10.27%及5.42%。

這一行業“怪相”直到2021年才略有改觀，寧德時代第一大供應商地位被巴斯夫杉杉所取代。

供應端依賴競爭對手的弊端顯露無疑，蜂巢能源盈利能力始終處于行業墊底。

報告期內，蜂巢能源主營業務毛利率分別為6.64%、0.89%、3.23%及4.38%，而可比公司平均值分別為28.06%、22.40%、11.03%及13.44%。

尤其是2020年，蜂巢能源的毛利率僅為0.89%，而同期寧德時代的毛利率卻高達26.50%，“寧王”毛利率竟然是蜂巢能源近30倍。

毛利率低是否價格便宜？答案并非如此！

據招股書披露，2021年，蜂巢能源磷酸鐵鋰電池平均售價為0.74元/Wh，而同期市場平均價格0.68元/Wh，蜂巢能源電池售價大幅高出8.11%。

并且，蜂巢能源電池幾乎一直都偏貴。除了2022年上半年，蜂巢能源的三元電池低于市場平均價0.91%之外，近3年半，其電池售價均高于同期市場平均價格。

在寧德時代、比亞迪等為代表的動力電池企業個個賺得盆滿缽滿之時，盡管大股東以高于市場價采購其電池，蜂巢能源還是“扶不起的阿斗”，公司近3年半依然巨虧30.78億元。

報告期內，蜂巢能源歸母凈利潤分別虧損3.26億元、7.01億元、11.54億元和8.97億元，在業內看來公司2022年全年的虧損數額或許還將繼續擴大。

對于巨虧原因，蜂巢能源在招股書中坦言，主要是由于公司研發投入強度較高、產能爬坡以及原材料采購價格增長等因素造成。

實際上，蜂巢能源在研發投入的確不少，近三年半累計投入20.51億元，并且重金押注的無鈷電池。蜂巢能源董事長兼CEO楊紅新甚至預測，未來鋰電產品分布中，“大無鈷系”電池市場占比將超過70%。

然而，理想是豐滿的，現實是骨感的。

近3年半，蜂巢能源的無鈷電池累計銷售僅占公司整體銷量約千分之一。據招股書披露，2019年，無鈷電池問市當年銷量為0；2020年至2022年上半年，銷售分別為0.05MWh、5.46MWh和6.11MWh，無鈷電池累計銷售僅11.62MWh。

令人詫異的是，蜂巢能源并沒極力維護與第一大供應商的關系，甚至還因“挖墻腳”被告上法庭。

去年2月，寧德時代正式對蜂巢能源及其兩家關聯公司提起訴訟，案由為不正當競爭糾紛，上述糾紛主要因寧德時代9名員工離職后，在競業限制期內分別加入蜂巢能源關聯方，為競爭對手蜂巢能源提供服務。

或是為IPO掃清障礙，同年7月在提交IPO申請前，蜂巢能源認賠500萬元與寧德時代就不正當競爭糾紛一案達成和解。

市占率下滑，

產能過剩仍擴產

目前國內動力電池市場其實已行至一個十字路口，未來何去何從存在很大變數。

在馬太效應明顯的動力電池賽道，行業前十除寧德時代和比亞迪兩大巨頭，瓜分近80%市場份額之外，其余眾多企業相差無幾，中尾部競爭十分慘烈。

據勝馬財經不完全統計，自2020年9月首次進入裝機量前十后，蜂巢能源始終沒能實現大的突破，排名和市場占有率均在6-10名和2%左右徘徊，更不用說挑戰“寧王”的近“半壁江山”。

2月10日，來自中國汽車動力電池產業創新聯盟發布2023年1月動力電池月度數據顯示，蜂巢能源僅排名第八位，市場占有率進一步下滑至0.95%。

這或許是此次蜂巢能源IPO募資擴產的原因之一。據招股書披露，公司本次IPO擬募集150億元，其中130億元將用于擴充產能。

不過，近年來蜂巢能源產能利用率并未飽和，報告期內分別為28.16%、62.50%和60.99%。相較而言，寧德時代去年上半年電池系統產能利用率達到81%。

更令人擔憂的是，為獲得規模優勢，各家企業紛紛擴產，未來行業爭奪戰將更加激烈，與此同時，產能過剩的警報也拉響了。

按照各家企業規劃，到2025年，寧德時代的產能將達到670GWh，而比亞迪和蜂巢能源的產能將達到600GWh，中創新航的產能目標為500GWh。僅上述4家企業的產能之和2025年就超過2300GWh。

而中國科學院院士歐陽明高曾表示，2025年中國電池產能可能達到3000GWh，而出貨量則僅為1200GWh，未來產能過剩明顯。

前有寧德時代、比亞迪堵截，后有孚能科技、正力新能追趕，加上自身巨虧尚未扭轉、還沒“斷奶”的蜂巢能源，就喊出600GWh產能目標和全球25%市場份額的口號，恐怕還是太早了些。眼下，蜂巢能源能否順利通過IPO還是個大大的問號。

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