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1999年8月5日凌晨3點，衛龍的創始人劉衛平乘坐2153次列車到達河南漯河這個陌生的城市，籌辦了自己第一家辣條小作坊。當時誰也沒預想到，這個看似不起眼的五毛錢生意，隨后竟發展成了國內第一辣條品牌——衛龍，22年后還被童年常圍在小賣部的千禧一代，直接送到了港交所上市。只不過故事發展到這里，一改以往一路高歌的歡快節奏。2022年12月15日，“千呼萬喚”的辣條行業領頭羊衛龍，終于在港交所鳴鑼上市。但與IPO之前的融資吸引了大量一線明星機構突擊入場的火爆相比，衛龍真正上市后，卻沒有引來投資者的追捧。隨著港股破發常態化，衛龍也不意外地破發了。截至上市首日收盤，股價報10.02港元/股，相較發行價下跌5.11%，對應市值235.6億港元（折合人民幣約211.0億元）。至2022年12月16日上市第二天，衛龍股價繼續下跌，未能擺脫破發的走勢。二級市場的定價機制熄滅了一級市場的大半虛火。如今衛龍的市值與籌備上市之初的一級市場預期相比，可謂是“流血上市”。2021年完成首輪融資后，衛龍的估值直沖600億元，但經歷了近一年多新消費市場由熱轉冷的變化、連續兩次招股書失效，衛龍投資價值隨之減弱的跡象越發明顯。從600億元估值最終砍到了248億港元（折合人民幣約222.6億元），募資額也從媒體報道的10億美元縮水到11億港元。衛龍的股價下跌，既有整體股市疲軟的因素，也有去泡沫的可能，但更深層次的原因是，衛龍僅靠“一包辣條”走遍市場的故事，在二級市場缺乏吸引力。如今擺在衛龍面前的市場局勢是，一方面，辣條產品線業務增速開始下降，從2019年的14.5%下降至2021年的8.5%；另一方面，三只松鼠、良品鋪子等零食廠商，甚至傳統糖果企業金絲猴也開辟了辣條業務，與衛龍正面競爭。辣條行業進入門檻低，也不可能永遠增長下去。衛龍嘗試通過漲價、高端化等策略延續增長神話，終究是治標不治本。想要取得二級市場喜愛，在與其他休閑零食品牌的拼殺中成功突圍，盡快打造出衛龍的第二增長曲線極其重要。但無論是衛龍腹地還是多元化路徑上，都已經充滿了勁敵。

破發、市值下滑，資本重估衛龍

“辣條一哥”的滑鐵盧是從2022年上半年開始的。借助行業地位和品牌優勢，衛龍憑借“一包辣條”，在2022年之前一直表現出優等生般的強勁增長勢頭和讓業內艷羨的超高營收。最新招股書顯示，2019—2021年，衛龍營收分別為33.85億元、41.2億元和48億元，年均復合增長率約19.1%，遠超過休閑零食行業同期4.2%的年均增長水平。同期，衛龍凈利潤為6.58億元、8.19億元、8.27億元，對應的凈利率是19.4%、19.9%、17.2%。可以參考的一組弗若斯特沙利文報告數據是，2020年中國休閑食品行業平均凈利潤率約為10%。衛龍的毛利潤水平早已是行業的2倍左右。不過在闖關IPO的最后關鍵期，衛龍的業績卻突然掉頭向下，出現下滑態勢。2022年上半年開始，衛龍的歸母凈利潤從上年同期的3.58億元，變為虧損2.61億元，這是以往招股書披露的公開業績中，衛龍首次出現虧損情況。衛龍的解釋是，2022年4月，衛龍以對價1576.2美元向發行前投資者出售了1.576億股每股面值為0.00001美元的普通股。近乎無償地將股份轉給了前期投資者，大幅拉低了利潤。如此反常的超低出售價，也一度被市場猜測。衛龍在2021年第一次引入外部資本時，網羅了高瓴資本、騰訊、云鋒基金等一眾一線投資機構，僅憑“辣條第一股”概念就被炒到600億元的估值。在之后一年時間，伴隨著衛龍一波三折的上市路，零食江湖的天也變了。良品鋪子等業績增長乏力，高瓴資本大手筆拋售零食股。一級市場投資人不得不重新思考衛龍的價值，衛龍估值不斷下滑也不意外。而到了二級市場，投資人更看重業績、技術、商業化水平、行業前景等理性指標，無法消化一級市場帶來的高溢價的衛龍，迎來了二級市場的估值重塑，又被“剝了一層皮”。急轉直下的營收增速和利潤增速，已經明明白白地顯露了衛龍賺錢能力的減速。最新招股書顯示，衛龍營收的同比增速從2020年的21.71%跌到2021年的16.5%，凈利潤增速從24.41%縮水到0.97%，2022年上半年的營收增速則比上一年同期降低了1.83%。衛龍的業績增速似乎進入了緩慢期。一個公司股價表現不好，離不開市場整體不佳的拖累。但金沙江創投董事總經理朱嘯虎在接受《財約你》訪問時曾說過：“真正好的公司是會漲起來的，我覺得好公司還是需要靠時間來體現它的業績的。”已經經歷一輪估值過山車后的衛龍，今后若要在二級市場坐穩國民零食的寶座，靠“一包辣條”已經不夠了。

只有辣條的生意，不夠性感

“‘90后’最愛吃的辣條大盤點”，小紅書上，這則點贊量過千的帖子分享了10多個辣條品牌，包括佳龍、源式、良品鋪子、百草味、衛龍、麻辣王子、KK星等，其中對衛龍的味道進行評價時，并非“好吃”“強推”，簡單一句“從小吃到大”影射了不一樣的意思。更有網友在評論區提問：“現在衛龍還是最好吃的辣條嗎？”這個帶有濃濃不確定性的問句，代表了不少年輕人的真實想法。在不少辣條愛好者心中，“現在吃衛龍，更多吃的是一種情懷”。衛龍當年抓住了電商的發展紅利以及在品牌營銷上投入大量精力，在當時還不知道“營銷”為何意的一眾傳統草根品牌快速崛起。不過和20多年前相比，如今的衛龍正面臨著更為激烈的同行競爭。憑借辣條起家、至今口碑仍舊耐打的老品牌其實還有不少。除了衛龍，還有麻辣王子、鴿鴿gege、翻天娃等，都是在長跑中留下來的老牌企業。比如麻辣王子，比衛龍更早一步成立了健康面筋研發中心，對辣條原料、味道進行升級，用制藥標準的生產規范來生產辣條。老玩家在升級自身之時，大蛋糕也遭到了新玩家的搶食。三只松鼠、百草味、良品鋪子、鹽津鋪子旗下都有辣條產品，甚至連老字號糖果企業金絲猴也加入戰局。三只松鼠在2015年上線了辣條品類，2018年單獨開辟辣條項目組，成為重點項目；鹽津鋪子喊出要做中國“辣條行業第二”的口號，2017年成立了辣條產品研發中心，還花1000多萬元請來了愛吃辣條的明星林更新代言。而上面提及的這些，僅僅是叫得出名字的幾家，辣條領域的競爭對手遠不止這些。弗若斯特沙利文報告顯示，按2021年零售額計，就算衛龍是中國最大的辣味休閑食品企業，其市場份額也就占了6.2%。毛利率高的辣條市場遠未飽和，潛力還很大，也難怪各零食品牌都受不住辣條的誘惑了。隨著這個賽道上的競爭者越來越多，消費者對衛龍的注意力也逐漸分散。2022年上半年，辣條所在的調味面制品業務的銷量，比上年同期少賣13081.2噸，銷量下滑幅度達到13.82%。這是在過去5年中，以大面筋、小面筋為代表的調味面制品業務首次出現銷量下滑。低門檻的辣條行業愈加內卷，這也導致辣條行業的高端化、提價空間大受限制。衛龍曾以原料價格上漲為由多次提價，被網友抱怨“連衛龍也吃不起了”。衛龍的主要客戶以年輕人居多，而這群消費者以“求新求異、個性”而出名，他們對走情懷路線的衛龍辣條還能愛多久，誰也無法知道。用戶講情懷，但資本市場不講情懷。從衛龍股價可以看出，單一的辣條故事難以在二級市場站穩腳跟，它需要盡快講更大的故事，比如開辟第二增長曲線。一個很現實的情況是，三只松鼠、良品鋪子等零食企業，依靠原本高端品牌形象和高端產品定位，能低成本切入辣條品類。但衛龍難以快速踏入對方腹地。切換到消費側則變成，人們在零食品牌店鋪下單時，會想到順帶購買辣條，但不容易想去衛龍店鋪買其他非辣味的零食。辣條的成功，還遠沒有復制到其他品類的產品中。事實上，從2014年起，衛龍也開始休閑化轉型之路，先后推出魔芋爽、干脆面、自熱火鍋“背鍋俠”、酸辣粉、“自來熟”辣條火鍋等產品，2020年還推出溏心鹵蛋系列。這些所謂的“新”品類領域，其實在業內已經是一片競爭紅海。從市場反饋也能看出，衛龍還未打造出真正意義上的第二增長曲線。衛龍的辣條老故事，如今難稱得上性感。

高端化、健康化之路難走

高端化、健康化是衛龍一直想要打造出來的關鍵詞。以強營銷能力打開知名度的衛龍，第一個錨點便打向高端化路線。2016年9月，蘋果發布iPhone 7，衛龍趕在發布會前一天推出了新品“Hotstrip 7”，這種模仿蘋果的設計風格一上市就引爆了話題。衛龍的目的是借助蘋果的高端定位，扭轉辣條在消費者心中“不健康、低端”的負面形象。盡管風馬牛不相及，但硬把兩者結合在一起的做法，似乎真的讓衛龍的辣條在用戶心中變得高級了起來。在此之后，衛龍在營銷的道路上一發不可收拾。衛龍相繼在社交、電商平臺上入駐，又給喜歡吃辣條的奧運冠軍全紅嬋送出幾十箱辣條賺足了熱度，在蹭熱點的“不歸路”上越走越遠。在這代年輕人童年的記憶里，辣條出現的場景，就是校門口小賣部、零食攤。隨著千禧一代、Z世代成長為當下主力消費人群，他們早已能實現“零食自由”的童年愿望，自然也不會持續滿足于當年小賣部的品質。在低端面食品牌化后，衛龍要轉型高端化也勢在必行。高端化不易。衛龍似乎也未真正打開“高端”這一市場。回過頭來看，急于求高端的衛龍，這些年更多把價格和形象包裝提檔到了高端品牌——從0.5元一包到3.5元，包裝也越發精致。衛龍的用戶忠誠度很大程度上源自“童年濾鏡”。在上癮、懷舊的濾鏡之下，不論衛龍外包裝如何變，已經成長為當下最具消費能力的年輕人，自然也愿意為衛龍送上單量。但辣條畢竟是非剛需產品，短時間內頻繁漲價，不僅會讓衛龍失去部分用戶，還容易讓消費者產生“性價比不高”的排斥感。在不少年輕人眼中，高溢價背后必須有足夠的專業性、高品質支撐。從財務數據來看，這些年，衛龍在產品研發上有投入，但不多。招股書顯示，2019年至2022年上半年，衛龍的研發投入分別為57.3萬元、337.6萬元、549.7萬元和693.4萬元，僅占總收入的0.3%左右。與此相反的是每年水漲船高的營銷費用。辣條或許的確還有提價空間，但高價之外，高品質才是高端化的核心。衛龍爭取高端化轉型的同時，也在努力卸下重調味、垃圾食品、不健康的歷史包袱。據新京報統計，2015年至2017年5月，全國超過百家辣條生產企業的195批次辣條登上食藥監局黑名單。2018年，“3·15”晚會再次曝光湖南2家辣條企業的衛生問題后，又一次加固了“辣條=垃圾食品”的用戶心智。重油鹽的辣條一直被歸為“不健康”的垃圾食品，與消費者日益健康化的消費趨勢背道而馳。即便衛龍這些年試圖在營銷上強調產品的健康和高端，但如今衛龍還未徹底擺脫“不健康”的標簽。辣條做成功了，衛龍=辣條的標簽更是難以改變。因此，衛龍雖然在辣條賽道跑到頭部，但在整個零食大行業并不突出。后者卻是衛龍不能放棄的戰場。真正有好的業績和商業模式支撐的公司，終歸會被資本市場認可。上市只是衛龍的一個里程碑而不是最后一個，更重要的是接下來的路該怎么走，產品如何創新，只有打開新局面，才能讓“休閑零食”新標簽成功替代“辣條”。