從幾輪問詢來看，上交所上市委憂慮的是該企業的持續經營能力及是否主要依靠核心技術開展生產經營。

來源 | 經理人傳媒旗下《經理人》雜志

文|全媒體記者 南豈珵

(資料圖片僅供參考)

太美科技闖關科創板終以敗北結局。

3月15日，上交所上市審核委員會審議會議結果顯示，浙江太美醫療科技股份有限公司（以下簡稱“太美科技”）首發不符合發行條件、上市條件和信息披露要求。

公開資料顯示，太美科技成立于2013年6月，已獲8輪累計數十億融資，目前業務主要包括數字化解決方案和臨床運營服務兩大板塊，其中SaaS產品等數字化解決方案為其主營業務。

招股書顯示，2019年至2022年上半年，太美科技營收分別為1.93億元、3.14億元、4.66億元和2.47億元，營業收入復合增長率達55.23%。同期，太美科技凈虧損分別為3.62億元、4.99億元、4.79億元和2.2億元，累計虧損約17億元。持續虧損背后，是太美科技持續高企的營業成本和費用，尤其是大手筆投入的銷售和管理費用。

2019年-2021年，太美科技運營成本和費用分別為4.85億元、6.28億元、6.19億元，其中，營銷和管理費用在總成本中一直占據大頭，三年投入近14億元。

從幾輪問詢來看，上交所上市委憂慮的是該企業的持續經營能力及是否主要依靠核心技術開展生產經營。值得注意的是，太美科技將數字化解決方案整體計入核心技術對應收入，但財務數據顯示，該公司SaaS產品等客戶呈流失趨勢。

凈利持續虧損

IPO之前，太美醫療經歷了8輪融資，吸引了包括云鋒基金、軟銀、高瓴等不少明星資，累計金額超30億元。太美科技有諸多被資本市場青睞的特征，如醫藥數字化賽道、業務結構簡單等等。

然而資本的追捧，往往不能等同于自身的“優秀”。《經理人》記者注意到，太美科技在招股書第31頁至40頁，用了較大篇幅闡明公司存在的投資風險因素。

與營收欣欣向榮景象不同的是，基于較高的成本支出，太美科技由經營活動產生持續凈虧損和現金流出，這也是招股書首條風險提示性內容。

2019年至2022年上半年，太美科技分別虧損3.62億元、4.99億元、4.79億元及2.20億元。同期，經營活動產生的現金流量凈額分別凈流出1.26億元、1.01億元、2.09億元、1.74億元。

當下而言，這種情況在未來，至少在短期內可能會持續下去。事實上，太美科技在招股書中也不無擔憂地表示，若客戶拓展、新品推出推廣等不及預期，均可能導致收入增長和盈利能力受限，毛利難以覆蓋期間費用，無法在短期內實現盈利，面臨累計未彌補虧損進一步擴大的情況。

持續虧損的同時，太美科技卻提示可能存在“投資者認購不足”、“上市后可能觸及終止上市條件的風險”等上市風險，在科創板擬上市公司中甚是少見。

招股書顯示，公司上市后未盈利狀態可能持續存在或累計未彌補虧損可能繼續擴大，從而可能導致觸發《科創板上市規則》第 12.4.2 條的財務狀況，可能導致公司觸發退市條件。根據《科創板上市公司持續監管辦法（試行）》，公司觸及終止上市標準的，股票直接終止上市。

在其他方面，太美科技亦有隱憂。持續收購帶來的高額商譽，是太美科技此次IPO被關注核心問題之一。

2019年，太美科技收購了軟素科技和諾銘科技，合計形成商譽1.61億元。但因軟素科技經營業績未達收購時的承諾金額，2020年末、2021年6月末分別計提了2948.35萬元和3463.42萬元的商譽減值損失。

截至2022年6月末，太美醫療因收購太美星環、諾銘科技產生的商譽賬面價值分別為5607.31萬元、2147.96萬元，商譽賬面價值合計7755.27萬元。

長遠來看，被收購公司如果盈利能力較好，則其商譽會被慢慢消化，但如果被收購后盈利不及預期，則存在減值的風險，影響公司利潤表現。2020至 2022年上半年，太美星環分別虧損390.85 萬元、2,118.96 萬元、6,198.84 萬元及 4,334.30 萬元。

資本寵兒造血難

2021年12月，太美科技開始闖關科創板，2022年1月進入問詢階段。此后陸續經歷三輪問詢并兩度更新財報，3月15日首發上會慘遭否決終敗北。

太美科技上市被拒主要原因之一在于，經歷三輪問詢后上交所上市委仍懷疑其持續經營能力。

審議結果公告顯示，上交所要求公司結合報告期內主營業務收入增幅放緩、毛利率下滑、期間費用率高、SaaS 產品收入占比較低等情況，說明公司的商業模式是否穩定、盈利預測是否可實現，盈利的前瞻性信息披露是否謹慎、客觀。且要求公司結合業務拓展方向和競爭對手情況，說明核心技術對公司的重要性及利潤貢獻，核心技術收入及占比的變化趨勢，是否主要依靠核心技術開展生產經營。

原因很簡單：若高投入無法獲得預期效果，走向高投入—低成本—高銷量—高投入的正向循環，市場便有理由對公司的商業模式及后續成長空間存疑。

那么接下來的問題是，太美科技何時能扭虧為盈？

根據太美科技第三輪問詢中對盈利問題回復，假設公司收入規模增長至15億收入以上的水平，且毛利率維持在40%以上，期間費用率下降至40%以下，若以上假設條件均可達成，將實現扭虧為盈。

從營收方面，太美科技營收分“數字化解決方案”、“臨床運營服務”和“醫學會務服務”，2019年實現了里程碑式的飛躍，營收從2018年5997.43萬元躍升至1.87億元。市場可能的疑慮是，還有多少增量空間？

僅探討過去的表現，太美科技的營收表現似乎足以打消上述疑慮的。2019年至2021年，太美科技營業收入分別為1.93億元、3.14億元、4.66億元；同比增幅分別為62.22%及48.53；其中占比超八成的數字化解決方案年復合增長率58.18%。這兩組數字確鑿地展示了太美科技的增長韌性。

但挑戰并非不存在。

首先，從公司利潤率來講，太美科技的毛利率出現了下滑，且一直低于行業均值。

招股書顯示，2019年至2021年毛利率分別為45.59%、39.62%、35.63%，而行業均值分別為47.37%、40.49%、44.38%。與此同時，太美科技的費用卻持續增長，上述年限內，太美科技費用分別為4.85億元、6.28億元、6.19億元，占營收的比例分別為250.52%、200.24%、132.69%。

從業務角度來講，訂單指引公司未來中短期發展趨勢,但營收占比最重的利潤核心數字化解決方案在手訂單數量在下降。2023 年-2025 年及以后預計實現的收入分別為7.30億元、5.79億元、3.25億元。

獲客成本也在不斷上漲。2019年至2021年，太美科技平均獲客成本分別為6.32萬元/個、5.77元/個、6.2元/個，至2022年上半年，公司的獲客成本進一步上漲為7.21元/個。但平均合同金額卻從2019年的51.65萬元降至2021年的33.68萬元。

實際上，在整體營收保持增長的情況下，太美科技近年的產品結構并沒有發生太大的變化。從復合增長率，過去三年“臨床運營服務”和“醫學會務服務”并沒有大幅度增長。沒有更高利潤率的產品的大幅增長，那么通過數字化解決方案以外，實現利潤邊際改善的想法，也難以實現。或者說以茶飲料產品為代表的多元化產品布局，暫且還不能構成拉升農夫山泉估值的邏輯。