（報告出品方/作者：浙商證券，寧浮潔）

1 行情回顧：行業跑輸大盤，業績反彈 Q1 位列首位

上半年社會服務與商貿零售板塊表現跑輸大盤。受疫情反復，經濟增速下降，消費復 蘇具有時滯性等影響，上半年（2023 年 1 月 1 日至 2023 年 6 月 1 日）消費板塊整體承壓， 僅有紡織服裝（+0.5%）和家電板塊（+6.7%）實現正收益。商貿零售和社會服務板塊整體跑 輸大盤，商貿零售板塊下跌 20.17%，社會服務板塊下跌 5.06%。 業績端，板塊收入利潤得充足釋放。2023Q1 社會服務板塊凈利潤同增 119%，商貿零售 板塊凈利潤同增 31%，在申萬子行業凈利潤增速中排名靠前，反映出去年低基數+今年疫后 恢復帶來的業績反彈效應顯著。2023Q1 社會服務板塊營業收入恢復到 2019Q1 的 73.3%，凈 利潤恢復到 2019Q1 的 18.1%；商貿零售板塊營業收入恢復到 82.6%，凈利潤恢復到 97%，復 蘇勢能較好。

(資料圖片)

分子板塊看，出行鏈，酒店和連鎖業態業績彈性較好：從板塊年初以來漲跌幅來看，教 育板塊漲幅最大，上漲 14%，酒店餐飲跌幅最大，跌幅為 20.1%。業績端，旅游及景區 2023Q1 收入同增 60.8%，利潤同增 125.7%，在子板塊中恢復速度最快。酒店餐飲收入同增 31.2%， 專業連鎖收入同增 10.7%,景氣度逐漸回升。預計隨著下半年業績進一步復蘇將催化旅游景 區、酒店等板塊的行情反彈。

2 消費環境：處于弱復蘇態勢，結構調整機會值得關注

2.1 宏觀環境弱復蘇

我國經濟已經進入新階段，增速指標弱化，今年消費處在弱復蘇態勢。3、4 月社零總 額同比分別+10.6%、+18.4%；3 月消費者意愿指數為 94.8，環比有所改善，但依然處于歷史 低位。新常態下，我國潛在經濟增速放緩，16-24 歲失業率處于高位，人口老齡化加速，資 本投入回報率降低。外需因為地緣政治、疫情和供應鏈受阻外貿持續承壓；內需調整速度較 慢，居民資產負債表仍在修復，地產拉動能力愈發減弱，結構性調整重于大盤增長。

消費刺激政策頻發，釋放各地區消費潛力。商務部按照中央經濟工作會議“把恢復和擴 大消費擺在優先位置”要求，把 2023 年全年定位為“消費提振年”，圍繞“改善消費條件， 創新消費場景，營造消費氛圍，提振消費信心”，會同相關部門、地方和行業協會安排近 300 場活動。各地不斷推出消費刺激政策，北京、河南、湖北等地發放消費券，適用于家電、餐 飲、商超等領域。新疆、吉林、上海等地開展促銷費活動，推進文旅、體育、節展、聯動互 惠等專題活動，推動消費加快向好回升。

2.2 結構性機會 1：出行鏈等子板塊具備高景氣度

航空、公路、鐵路恢復態勢積極，五一單日旅客量創新高。疫情壓制緩解后出游、返鄉 需求迅速迸發。2023 年 3、4 月民航客運量分別達到 4569、5000 萬人，同比 2019 同期分別 恢復到 85%，94%，機場旅客吞吐量也達到了疫情后的新高點。鐵路 2023 年 4 月客流量達到 3.29 億人，達到了 2019 年的 108%。根據新華社數據，自 4 月 27 日鐵路“五一”假期運輸 啟動以來，截至 5 月 4 日，全國鐵路共發送旅客 1.33 億人次，較 2019 年同期增加 2794 萬 人次。其中 4 月 29 日發送旅客 1966.1 萬人次，創鐵路單日旅客發送量歷史新高。

2.3 結構性機會 2：關注今年的國企改革主線

國企改革約為10年一個周期，本輪周期從14-15年頂層設計+“1+N”體系搭建，到18-19 政策落地+雙百行動，再到 2022 年三年行動改革計劃收官，央企基本面持續改善，新一輪的 國企改革箭在弦上，政策頻出，并帶動了本輪的“中特估”行情。相比于過往政策改革更多聚焦制度建設，本輪國改將更注重企業價值的提升，高質量發展也對國有企業提出了更高的 發展要求。塑造產業競爭力是一項長期工程——業績考核變化（兩利四率轉變為一利五率）、 公司治理與內生價值的提升成為支撐行情具備持續性的基礎。 國企改革對板塊內企業的影響分為基本面和估值面兩個方面：從基本面上看，酒店、景 區、百貨超市等板塊國有企業較多，過去享受了牌照、自然資源等先天稟賦帶來的壟斷性優 勢，此次通過市場化改革，包括股權激勵、混合所有制改革等方式激發企業經營積極性，將 盈利模式和市場接軌，提高人均創收創利和企業競爭力，釋放成本剛性；從估值方面來看， 國有企業一方面重新整合資產，利用消費類 REITS 改善資產價值被低估的問題，并且通過高 分紅改善利潤分配機制，優化股東回報。

3 景區酒店：進入三季度暑期出行旺季，看好高景氣度反彈持續

3.1 人流量復蘇優于收入復蘇，旅游新趨勢概念出圈

步入 2023 年，酒店行業在經歷疫情防控措施優化后，伴隨商業活動的回暖，先于市場 迎來復蘇。緊隨其后，以特種兵旅游、燒烤經濟為代表的旅游景氣度迅速反彈，結合清明小 長假、五一小長假等節假日向市場證明了出行熱度。從數據來看，一季度，國內旅游總人次 12.16 億，比上年同期增加 3.86 億，同比增長 46.5%。其中，城鎮居民國內旅游人次 9.44 億， 同比增長 52.0%；農村居民國內旅游人次 2.72 億，同比增長 30.1%。五一假期旅游熱度延續 一季度情形，國內旅游出游合計 2.74 億人次，同比增長 70.83%，國內旅游收入 1480.56 億 元，同比增長 128.90%。不僅同比增長態勢顯著，相較于 2019 年數據也表現不凡，按可比 口徑計算，國內旅游出游人次恢復至 2019 年同期的 119.09%，國內旅游收入恢復至 2019 年 的 100.66%。

總體而言，一二季度旅游板塊具有以下三個特征。分別是高景氣度持續、收入復蘇遜 于人流復蘇、旅游新趨勢概念出圈。而背后反應的則是游客積攢需求的爆發、消費意愿暫時 性的落后，以及年輕世代價值觀念對旅游市場的改變。

3.1.1 人流量復蘇超預期，積攢旅游需求強勁爆發

第一個特征是疫情管控措施優化后，游客所積攢旅游熱情的爆發，人流量復蘇超預期 且高景氣度持續。疫情背景下居民休閑時間增加的同時旅行社數目銳減與防控措施導致各地 旅行人次數大量減少。持續三年的旅行受限使得國內居民對于常態化旅游充滿渴望。傳統旅 游熱門地區復蘇態勢領跑。從省份一季度數據來看，以內蒙古、山東、福建、云南為代表， 旅游人數已超過 2019 年同期水平。同時這種景氣度表現出持續態勢。央行一季度企業家、 銀行家和城鎮儲戶問卷報告顯示，居民未來三個月計劃增加支出的項目中，旅游僅次于教育 和醫療保健，環比提升了近 11 個百分點。由此可見一二季度火爆的人流量是人們累積三年 的旅行需求的爆發體現。

3.1.2 旅游收入復蘇步伐較弱，價格成為居民重要考量因素

第二個特征是收入復蘇遜于人流復蘇。2023 年一季度人均消費水平不及 2019 年同期。 據邁點研究院不完全統計，從旅游收入來看，各地普遍尚未達到 2019 年同期水平，一季度 除海南、云南、新疆收入超過 2019 年同期，其他絕大部分地區只恢復至 80%及以上。以五 一假期為例，今年五一假期人均旅游消費 540 元，2019 年同期則為 645 元。 這是因為居民消費意愿基礎尚未筑牢，進而導致從數據端來看人均消費能力尚未恢復至 2019 年同期水平。根據人民銀行數據顯示，雖然一季度傾向“更多消費”的居民比上季增加 0.5 個百分點，但從絕對量來看，僅占比 23.2%，低于傾向于“更多儲蓄”58%的占比。而以年 輕人為主體的“大學生特種兵式旅游”也具有學生群體自身消費能力不足的屬性，火爆出圈的 “淄博燒烤”起初也以物美價廉作為一張名片。這些因素都導致了旅游客單價較低。

3.1.3 觀念轉變推動旅游市場新變化

第三個特征是旅游新趨勢概念出圈。燒烤經濟、以及以時間緊、景點多、花費少為特點 的大學生特種兵旅游等話題持續霸榜各大社交媒體平臺。截至 6 月 14 日“大學生特種兵旅 游”抖音話題熱度超過 18.6 億次播放，淄博燒烤更是達到 271.3 億次播放。出現這種情況的 原因是年輕世代價值觀念的轉變。相較于傳統的旅游安排，“大學生特種兵式旅游”反映了年輕人相較于旅游內容深度與舒適度體驗，更偏好參觀景點數量與網紅打卡。“燒烤經濟” 則反映了內卷社會里的年輕人對真誠經營的熱捧，樹立了一個當代年輕人的精神坐標。

3.2 酒店短期受益復蘇，長期利好龍頭

酒店行業短期受益于收益強勁復蘇，中長期龍頭優勢可期。2023 年 Q1 錦江/華住/亞朵 的 RevPAR 分別恢復至 2019 年同期的 103%/118%/118.3%。面對行業強勁需求，錦江/華住/ 首旅分別計劃新開 1200/1400/1500 家。這是因為酒店行業有兩大趨勢，一是連鎖化率逐步提 升，二是結構升級持續。 過去三年各酒店企業受疫情影響投資意愿減弱，因此在一季度酒店行業的超預期反彈， 積攢的投資需求、對未來市場的看好以及市場發展的需要等因素共同促進下，中長期酒店行 業可以實現供需兩旺的格局，而龍頭酒店企業更是可以憑借龐大的會員體系、成熟的管理團 隊、良好的品牌聲譽、持續的資源支持、較強的抗風險能力強進一步增強市場份額。 長期來看，連鎖化和結構升級趨勢不減。從連鎖化率來看，2022 年，我國酒店連鎖化 率為 35%，對比發達國家 60%左右的水平， 我國連鎖化率仍處于較低水平。未來有較大提 升空間。從結構升級來看，2015 年開始國內酒店進入存量時代。雖然中高端酒店的初期投 入更大，但中檔及以上檔次的酒店往往享有更高的 RevPAR，盈利能力更強，擁有更短的回 收周期。

3.3 量價齊增料將持續，下半年酒旅行業預期繼續反彈

對于暑期以及下半年，我們認為酒旅行業會繼續保持量價齊增的特點。從宏觀客觀情況 來看，從五一開始至十一假期是傳統的旅游旺季，而暑期更是其中的黃金時間。得益于可供出行時間更長，從過往數據來看，步入 7 月份長期旅游將顯著復蘇，而其中全家、親子、學 生更是占據主流。相較于一二季度的清明五一假期，暑期出行的模式預計將會拉升消費水平。

居民主觀消費能力與意愿逐漸被激發。消費能力方面，2022 年居民部門新增儲蓄有大 規模的增長。2023 年 1 月份國內住戶存款增加 6.2 萬億元，創歷史同期新高，同比+7900 億 元。如此大規模的存款增加證明了居民部門是有潛在的消費能力。其次是消費意愿方面，伴 隨一二季度經濟指標尤其是消費領域指標好轉，居民消費熱情被進一步激發，出行熱度并未 伴隨時間流逝而景氣度衰退，相反由清明到五一體現出持續增長的態勢。而暑期較長的空閑 時間也更適合家庭出游，旅行社出游，出境游等因疫情耽誤的出行計劃安排。因此消費能力 和消費意愿均為下半年旅游市場的高景氣度持續與量價齊升奠定堅實基礎。 旅游板塊的利好客流量的因素并未消失，高景氣度將持續到 Q3-Q4，價格水平也有望 修復。酒店行業短期數據方面將會受益于出行鏈高景氣度持續，中長期則會受益于自身門店 改造與擴建等帶來的連鎖化率提升與結構持續升級。同時疊加去年三四季度低基數，我們更 加看好酒旅板塊下半年的同比增速，EPS 的上行，最終表現為整體反彈。

4 線下零售：國企改革激勵基本面，資產價值將迎來重估

4.1 國企改革驅動零售企業業績改善

4.1.1 線下零售行業集中度有提升空間，龍頭國企經營效率有待改進

超市和百貨行業增速放緩，集中度提升空間較大。超市、百貨等線下零售受電商、線下 流量萎縮等因素影響，行業規模增速放緩，超市行業 2021 年市場規模 3.09 萬億元，2017-2021 年 CAGR 2%，百貨行業從 2017 年超過 6000 家店下降到 2021 年 4540 家。但根據歐睿數據， 我國超市 CR3 不到 3%，對比美國 33%還有較大提升空間。疫情期間行業內的小玩家持續出清， 我國超市 CR3 從 2019 年 1.9%上升到 2022 年 2.5%。百貨競爭要素在于運營效率，我國目前 頭部玩家區域割據，正在向全國化進發，龍頭企業憑借更強的管理能力和充足的現金流抵御 風險，從而擊敗小型玩家獲得份額增長。

過去商貿零售國有企業在區域內擁有規模+牌照優勢，但經營效率有待提升。拆分 SW 商貿零售板塊的國企和民企，國有企業收入體量更大，但讓利下游，毛利率較低。從經營能 力來看，人均創收創利弱于民企，員工積極性不強。ROE 在疫情后迅速轉負，抗風險能力較 弱，且疫后恢復速度較慢；板塊內國企資產負債率近年有所提高，靠杠桿提升 ROE 難度加大。 因此國有企業的經營能力亟待加強，才能在未來和各類新進入者的競爭中脫穎而出。

4.1.2 國企混改改善治理結構和運營效率，對公司績效形成積極影響

混改方式、途徑多種，混改的目的主要是改善公司治理結構從而提升績效。混改的方式 主要有四種：增資擴股、原股東股權轉讓引入外部戰略投資者（成為產權明晰、股權結構更 科學合理的公司）、員工持股計劃和股權激勵進行內部治理改革、完善激勵制度（完善激勵 制度，提高企業治理、經營效率）。 上輪（2016-2020 年）國企改革中，消費、周期和科技是混改比例最大的賽道，其中消 費混改效果較好。金融、周期等壟斷性較強的行業，其定價受管控較多，市場化程度較弱， 混改后企業效率有所提升，但或許不能反應到盈利上，而消費類企業更貼近市場競爭，因此 盈利能力受國改激勵改善更顯著。根據甘燕芳所著《混合所有制改革對國企績效影響的實證 研究》對 2016-2020 年的國改實證研究結果顯示，消費行業的國企混改效果較好。

混改成功案例 1：重慶百貨，重慶市集團層面混改的典型。在線下流量下降+行業內部 競爭加劇+股權結構限制發展的背景下，重慶百貨從 2016 年開始進行混改，重慶市國資、天 津物美和步步高零售持比例各為 45%、45%和 10%，實現由國資全資控股邁向無實控人企業 的重大變革。在業務端，重百通過開展多方深度戰略合作，會員、運營體系數字化建設，以 及物流體系的優化提升經營實力；管理端制衡戰投和國資，5 名董事中國資/物美/步步高各 占 2/2/1 席，并啟動員工持股和股權激勵計劃，提高員工積極性，使得重慶百貨 ROE 從 2016 年的 8.9%提高到 2022 年 16.1%。凈利率從 2016 年 1.3%提高到 2022 年 5%，顯著提高了公司 為股東創造價值的能力。

混改成功案例 2：武商集團，國企改革助力成長，股權激勵釋放業績。為建立和健全激 勵約束機制，公司于 2015 年 4 月 23 日公布限制性股票激勵計劃，向激勵對象 214 人定 向增發 2177.7 萬股，授予價格為 6.4 元/股。2016 年 4 月 7 日，公司定向增發事項順 利完成，其中公司 2015 年度員工持股計劃認購 4305 萬股，占發行后公司總股本的 7.27%， 認購價格為 13.17 元/股。根據《同一行業不同企業股權激勵方案比較研究》，公司在股權 激勵上實行雙重考核制度。個人層面上根據公司規定的職業素質、道德、團隊精神和領導力 及個人績效等進行打分，若激勵對象上一年個人績效考核分數大于或等于 60（滿分 100）， 則滿足個人層面的行權條件。若績效考核分數小于 60，則不滿足行權條件；在公司層面武 商集團除了對凈利潤和 ROE 有要求外，還要求兩個指標都不小于零售業可比上市公司 50 分 位值。武商集團的改革成功實現了員工和公司利益的綁定，提高了經營積極性，公司凈利率 從 2012 年 4.4%提高到 2019 年 7%。

4.1.3 國改進行時，看好零售國企改革下經營效率的提升

前有重慶百貨和武商集團之鑒，后有“三年行動計劃”，零售國企大量開展激勵計劃， 其行權考核截至普遍在 2023-2024 年。今年作為壓軸和收官之年，我們看好國有企業乘疫情 復蘇，線下客流恢復之風，內部提升管理效率和運營實力，搶占競爭優勢先機。

4.2 商業地產 REITS 有望對國有零售企業物業價值產生價值重估

REITS 首次納入消費類基礎設施。2022 年 5 月 27 日，國資委發布《提高央企控股上市 公司質量工作方案》，方案提出要統籌未上市和已上市資源，提升上市公司資產質量和運營 效率。資產證券化是有效盤活存量資產的方式，2023 年 3 月 24 日，發改委發布《關于規 范高效做好基礎設施領域 REITs 項目申報推薦工作的通知》，提出研究支持增強消費能力、 改善消費條件、創新消費場景的消費基礎設施發行 REITs，優先支持百貨商場、購物中心、 農貿市場等城鄉商業網點項目。 對比海外，我國商業不動產規模有提升空間，REITS 化機遇巨大。根據 ERPA 數據，2022 年我國商業不動產規模為 5.5 萬億美元規模，CAGR12%，對比美國 10 萬億美元商業不動產規 模依然有增長空間。并且美國的消費類 REITS 占據了重要席位，美國健康中心+酒店+零售 REITS 合計占比 25%，零售 REITS 市場規模為 1644 億美元，預計零售類 REITS 也將占據我國 REITS 發行的重要主體之一。

上市公司存量業務將被持續激活。REITs 凈回收資金不超過 30%可用于盤活存量資產項 目，不超過 10%可用于已上市基礎設施項目的小股東退出或補充發起人（原始權益人）流動 資金等。相比債券、股權融資，資產證券化產品不影響杠桿率，發行靈活，回收資金可以跨 區域、跨行業使用，因此 CMBS、類 REITS 產品廣受歡迎。 商業地產溢價有望帶動原始權益人價值重估，改善當前國企物業折價現狀。高線城市商 業地產資本化率相對較低，貼近 3.8%發行底線，具有高估值的特點。同時，通過測算權益 建筑面積和單價測算得到資產價值，減去凈負債得到國企零售公司的 RNAV。國企零售公司 市值低于可變現資產是普遍現象，步步高、歐亞集團 RNAV 溢價率超過 500%。因此商貿零售企業有望通過 REITS 的優質基礎設施資產與高效運營管理能力，對市場存量項目產生運營升 維價值引導，從而提高現有物業估值。

4.3重點公司分析

重慶百貨：公司是具備商業成長性的地區龍頭公司，改革釋放效率和持牌金融科技公司 馬消貢獻成長，有望迎來戴維斯雙擊。公司國企改革意義重大，落地股權激勵，管理層對業 績增長和考核負責，百貨凈利率提升，超市貢獻成長；馬上金融科技依托于全渠道場景，大 數據優勢明顯，利用科技賦能，提升經營精準度，實現疫情的抗壓增長；公司引入物美后， 加強供應鏈直采規模，超市和百貨業務凈利率持續提升。我們判斷超市或者百貨同店超預期 會帶來凈利率大幅提升，馬上金融科技業務從利差盈利到金融科技切換，估值也有望重塑。

家家悅：深耕膠東市場，穩步向外擴張，涉足休閑零食賽道大有可為。家家悅作為山東 省膠東地區超市龍頭，由膠東向全省及省外市場擴張。2022 年實現收入 181.84 億元，同比 增加 4.31%。2022 年度適度控制開店速度，不斷提升開店質量，是其能夠業績同比改善，實 現盈利的主要原因。家家悅的供應鏈能力是其自身的核心競爭力。主要體現為標品直采比例 高、生鮮直采比例高且深加工能力強大、倉儲物流設施完善、自有品牌開發能力強等方面。 除此之外，家家悅同樣具有優秀的并購改造能力，并借助此能力實現異地及省外市場擴張。 家家悅首家零食店煙臺萊山保利零食店 4 月 28 日盛大開業。我們認為家家悅的強大供應鏈 能力將助力其在休閑娛樂零食市場實現快速發展。

5 電商：渠道分層，玩家增速分化

5.1 國內從用戶驅動到價格驅動

消費、人口、技術面臨變化，消費者習慣因技術迭代在遷移，綜合因素判斷消費互聯網 發展趨勢： 一、硬件已經普及，滲透率提升空間已不大；手機硬件端的創新速度大幅放緩，新增硬 件設施難以出現歷史級的應用。內容端遷移變化從圖文到短視頻，用戶時長結構性增長，內 容端創新加速，用戶時長增長。 二、商品電商用戶趨于飽和，電商主旋律聚焦結構性變換，效率最高的零售電商企業搶 占最大的市場份額。 三、經濟增速放緩的背景下，理性化消費需求最具確定性。 四、成本因素更重要，商品零售比拼效率和成本，誰效率高誰勝出，多快好省中的省， 權重將提升。單鏈接來看，坑產更重要，即為單曝光下所能成交的效率。 五、效率高的零售企業護城河和成長性更高，拼多多或將持續搶奪其余電商市場份額。 在此過程中，抖音內容豐富可以承接一部分需求，但品類滲透飽和后，將面臨復購率上的壓 力。拼多多商家 ROI 產出仍舊高，消費者使用頻次水漲船高。

5.2 新增用戶減少，增長靠坑產或用戶留存

新增獲客成本非核心指標，營銷費用驅動收入增長已經從新增消費者到提升復購。剔 除掉 65 歲和 15 歲以下非電商核心消費者，國內核心用戶體量約為 9 億（非核心消費者中 15 歲以下約 2.6 億，65 歲以上人口 2.1 億），人口新增趨緩下客戶的流入更難。阿里獲客成 本逐年提升，增量客戶不足。

用戶時長增長最快的抖音+快手，而淘寶+天貓的用戶時長占比被擠壓。貨幣化率的變 現即為用戶時長的變現，若用戶時長增長很慢，必然會導致商家內部搶奪時長，提升曝光度， 所以用戶時長即廣告變現。商家內卷嚴重，新增中小商戶 ROI 產出較低，因為商家多數是 CPS 或者是 CPM 方式付費，而 CPC=每千人次點擊付費總額*用戶平均點擊次數/1000*用戶 數。平均點擊次數=用戶時長/每分鐘點擊次數，假設消費者每分鐘點擊次數為固定值，廣告 費用總額和用戶時長成正比，特別是品牌單個坑產主要依靠用戶時長，容易導致內卷，供給 側推薦時給予的權重品牌溢價。

5.3 競爭內卷：平臺之間增速出現分化，護城河來自于用戶復購

渠道出現分層，平臺增速分化。產品維度分為高中低品質，品牌和渠道加價率上亦可以 分為高溢價和低溢價，分別滿足不同的消費群體，對應產生的是不同的渠道和消費品邏輯。 市占方面，阿里巴巴過去 5 年萎縮，拼多多、抖音、快手等市占率增長迅猛，主要依靠效率 突圍，依靠內容獲得流量帶動商品銷售。

銷售額角度未來增長的排序為快手、拼多多、京東、阿里巴巴；阿里巴巴在天貓和淘寶 的流量沒有大幅流入的背景下很難再獲得快速增長。拼多多的坑產和護城河比較高。快手的 變現已相對進入天花板，增速已大幅放緩。

5.4 拼多多：在阿里忽視的市場中崛起，切入低價流量入口

拼多多：白牌、農產品、Temu 及組織能力。拼多多的白牌立身之本，同時在農產品領 域加深護城河，Temu 海外打開天花板，組織上扁平化運作，節省人力資源，國內新增 CEO 趙家臻，聯席 CEO 陳磊負責海外業務。 拼多多平臺啟動“農云行動”：1、“零傭金”、農產帶升級：“產銷對接”為“產消直連”， 優化中間補兩頭，讓利農民和消費者；2、集中投入優勢資源，大面積推廣“多人團”在秒殺、 百億補貼的運用，積極對接農貨節、年貨節等大流量支持，激發需求側的“數字化新消費”， 重點助力 100 個農產帶建設“數字化新供給”；3、批量對接當地優質供應鏈“上云” 對優秀新 農人進行小規模針對性輔導，孕育 1000 個成功典范；4、為農產帶商家對接倉儲、冷鏈等專 用農貨物流體系，提供全鏈路的農產品上行基礎設施服務；5、通過平臺持續集中曝光、生 鮮農產品品類日及全渠道推廣，助力打造 100 個農特產的區域和全國性品牌，推動農特產的 標準化、品牌化、數字化發展。平臺上僅 95 后“新新農人”的數量就從 2019 年的 2.97 萬增 長到了 2021 年的 12.6 萬多，在涉農商家中的占比超 13%。

6 教育：政策轉暖，AI 賦能和職教培訓迎來機遇

6.1 行業展望：政策環境利好，教培行業預期轉暖

加快建設教育強國，著力在“雙減”中做好科學教育加法。5 月 29 日，教育部等十八部 門聯合印發《關于加強新時代中小學科學教育工作的意見》，提出通過 3 至 5 年努力，在教 育“雙減”中做好科學教育加法的各項措施全面落地，中小學科學教育體系更加完善，社會各 方資源有機整合，實踐活動豐富多彩，科學教育教師規模持續擴大、素質和能力明顯增強， 科學教育質量明顯提高，中小學生科學素質明顯提升等目標。《意見》主要部署了三方面任 務：一是做實學校科學教育，健全課程教材體系，完善科學教育標準，拓展科學實踐活動， 納入課后服務項目，加強師資隊伍建設等。二是做寬校外科學教育資源，用好社會大課堂。 三是規范科技類校外培訓，嚴格競賽活動管理，統籌拔尖創新人才項目，推進中高考內容改 革等。

6.2 產業趨勢一：AI 賦能教育業務，教育信息化 2.0 奠定政策基礎

教育強國受到強調，AI 在教育領域大有可為。《意見》中明確要求，探索利用人工 智能、虛擬現實等技術手段來改進和強化實驗教學，以彌補優質教育教學資源不足的狀況。 此前，國家已于 2018 年發布了《教育信息化 2.0 行動計劃》，規劃了未來 AI+教育的總體目 標。在產品落地方面，國際上多鄰國、可汗學院、Chegg 等廠商已經與 OpenAI 建立合作， 并公布相應落地產品。此外，國內知名廠商科大訊飛、新東方、網易有道、好未來等也積極 入局并實現重大進展。

持續關注 AI 在教育行業的應用落地。教育行業具備豐富的底層數據資源，并且用戶基 礎成熟，是 AIGC 最重要的落地方向之一。5 月 26 日，新華網與中公教育簽署合作協議， 新華網將充分發揮自身在 AI、元宇宙、數字人、AIGC 等領域的技術優勢，以數字媒體為核 心，和中公教育共同打造教育 AI“數智人”，創新“技術+內容”新型教育培訓解決方案，助力 中公教育打造“中公職聘”精準就業服務平臺。此次雙方合作，可謂 AI 賦能教育行業的又一 重要突破。重大技術變革往往能驅動教育板塊主題投資行情，本輪教育板塊行情也是始于 AI 賦能。A 股教育行業各公司正積極布局 AI 領域發展，持續跟蹤落地情況。

6.3 產業趨勢二:“職業教育”賽道迎發展良機

教培行業擴招，市場就業需求旺盛。根據智聯招聘發布的《2023 年一季度人才市場熱 點快報》，教育/培訓/院校的招聘職位數在全國占比有所提升，從 2022 年 Q4 的 3.4%，提高 到了 3.5%。2023 年 3 月，教育/培訓/院校的招聘職位數環比增長 11.6%。與此同時，因經 濟還未全面復蘇，青年其實也面臨就業率不足的問題。國家統計局數據顯示，2023 年 3 月， 16-24 歲勞動力調查失業率為 19.6%，環比上升 1.5 個百分點，創 2022 年 8 月以來新高。這 為職業教育賽道提供了極佳的發展契機。參照往年經驗，就業率不高，青年或是職場人士往 往會選擇加大職業教育領域投入，以提升自己的職場競爭力。

統籌推動教育和產業協調發展，創新搭建產教融合平臺載體。6 月 13 日，國家發改委、 教育部等 8 部門聯合印發《職業教育產教融合賦能提升行動實施方案（2023-2025 年）》。方 案重點強調：在全國建設培育 1 萬家以上產教融合型企業，產教融合型企業制度和組合式激 勵政策體系健全完善，各類資金渠道對職業教育投入穩步提升，產業需求更好融入人才培養 全過程，逐步形成教育和產業統籌融合、良性互動的發展格局。該政策的重點任務包括： （一）推動形成產教融合頭雁效應：1、培育遴選產教融合試點城市；2、在重點行業深 度推進產教融合；3、培育建設產教融合型企業，引導各地加快培訓地方產教融合型企業， 按時完成全國 1 萬家以上的總體任務。（二）夯實職業院校發展基礎：1、系統評估項目實施 效果；2、擴容產教融合儲備項目；3、完善職業教育專業設置；（三）建設產教融合實訓基 地；（四）深化產教融合校企合作。 到 2025 年，國家產教融合試點城市達到 50 個左右，試點城市的突破和引領帶動作用充 分發揮，在全國建設培育 1 萬家以上產教融合型企業，接續推進產教融合建設試點，完善落 實組合式激勵賦能政策體系，將產教融合進一步引向深入。

國內職業技能型人才占比低，未來發展空間大。根據多鯨產業研究院預測，到 2024 年 行業規模達到 1.2 萬億，2020-2024 年行業復合增長率達到 5%以上。對比成熟發達國家，國 內技能型人才比例偏低，2019 年高等教育毛入學率 52%，相比美國（89%）、歐洲（71%） 的高等教育入學率還遠遠落后。職業教育可以有效提高人才素質，加強技能掌握熟練度，因 此具有充足的發展驅動力。

6.4 重點公司分析

中教控股：職教龍頭地位穩固，內生增長穩健。公司前身江西科技學院和廣東白云學院， 2017 年公司上市后，先后收購多所海內外院校，目前控股國內外高等教育學校 12 所，職業 教育學校2 所。在2021-2022 學年，公司實現收入 47.6 億元（同比+29.2%），歸母凈利潤 18.5 億元，（同比+27.8%）。基于目前的 14 所學校，公司通過收購和新建校區不斷擴大辦學規模， 提供豐富且緊貼市場需求的專業，辦學實力深厚。同時，公司積極推進校企融合，2021-2022 學年，校企合作數量達到 3475 家，同比增長43%，為社會輸送的應用型畢業生人才 6.1 萬， 同比增長 19%。

新高教集團：加大投入提高辦學質量，成本結構優化維持高分紅比例。1）持續發揮集 團化辦學優勢，學費收入和住宿費收入穩步增長。截至 2023 年 2 月 28 日止 6 個月，公司實 現主營業務收入 11.52 億元（同比+11.2%），歸母凈利潤 3.91 億元(同比+13.1%)，歸母凈 利潤率 33.9%(+60bps)。2）公司成本及費用優化管控成效顯著。公司人力成本及折舊攤銷增 速雖高于收入增速，但行政費用率下降 109bps 至 4.6%，融資成本占比下降 44bps 至 5.9%， 其他成本同比下降 93bps 至 2.53%。目前公司歸母權益/帶息債務比例提高 0.06，融資成本 進一步下降。

中國東方教育：就業導向+品牌力+管理能力+多賽道拓展能力強。1）就業強。與職業 學歷教 育以“升學”為導向不同，職業技能培訓體現出“強就業”導向， 就業的專業對口率、 薪資與學費之間的投資回報率是關鍵;2）管理能力強。職業技能培訓所面對的應屆生主要來 自初中生群體、部 分學生甚至屬于未能進入正常學歷升學路徑的學生群體，存在較大的管 理難度，疊加封閉式管理對重資產的要求、教學消耗品的采購等均需精細化管理。3）多賽 道拓展能力強。公司是職業技能培訓龍頭，業務橫跨烹飪、IT、汽修、美業四大領域。公司 正積極嘗試跨賽道復制，在美容美發、康養、AI 等領域進行探索。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。