本刊特約 | 葉文輝

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城燃類上市公司長期機會一方面在于行業本身增長，關鍵在于能否理順定價上的順價機制。

市場對燃氣股整體預期仍處于低位，不過最悲觀的時刻可能已經結束。短期來看，隨著地產周期的陸續企穩以及成本端氣價的逐步回落，燃氣股有望迎來量價方面的觸底回升；長期而言，除了天然氣本身的滲透率提升邏輯外，燃氣股主要的投資機會在于定價機制的理順。

燃氣股深度調整源于地產和成本的共振拖累

燃氣板塊自2021年以來普遍出現深度調整，香港中華煤氣、華潤燃氣、新奧能源回調幅度約50%，中國燃氣跌幅更是超過70%。為何2021年以前走了超10年大牛市的燃氣股，會遭遇如此的深幅回調，主要有兩方面原因：

一方面是地產周期的原因。本輪房屋竣工面積的下滑大約也是從2021年下半年開始，之后地產行業的“鬼故事”想必“人盡皆知”。地產竣工的下滑對燃氣行業最直接的影響便是接駁費的收入，通俗來講，就是燃氣企業對新裝天然氣的居民用戶所收取的安裝費，各地標準不一，通常每戶在數千元不等。

在過去10年燃氣行業的快速發展過程中，接駁費已在燃氣公司的收入跟利潤中占據一席之地，如民營燃氣龍頭新奧能源，接駁費所貢獻的毛利在2017-2018年時能達到總毛利的35%-45%，而這一占比到2022年直降至不足20%。以過去一年為例，包括新奧能源、昆侖能源以及中國燃氣的新增接駁居民用戶數量，都較前一年有不同程度的下滑，其中像中國燃氣的新增客戶數約為230萬人，與2020年542萬人相比大幅減少。可見地產周期的走弱，不僅直接影響了燃氣企業的接駁費收入，還間接影響了長期售氣量的預期增速，畢竟新增客戶在快速下降。

另一方面是成本壓力驟升。受疫情以及俄烏沖突影響，2021年以來，全球天然氣價格持續飆升，2022年全球天然氣高點價格幾乎是2021年低點時的數倍。由此，天然氣行業出現火電行業曾經面臨的困境：一方面作為與民生息息相關的公用事業，燃氣企業保供壓力巨大；另一方面，無論管道氣還是LNG氣的價格飆升，在順價機制不暢的大背景下只能是購銷價差的持續回落。

以新奧能源為例，2017-2020年，該公司零售天然氣業務的購銷價差基本維持在0.3元/立方米的水平，而到2021-2022年時，這一數字回落至0.25元/立方米，帶來的直接結果便是該公司天然氣零售業務毛利率從2017-2020年14%-16%的水平跌落至2021-2022年10%-13%的水平。尤其對于居民氣占比較高的中國燃氣拖累更為明顯，整體毛利率從2020年年報的28.72%下降至2023年年報的13.08%。

正是在上述“量價”雙重受損的影響下，市場才給予了燃氣企業巨大的估值折讓。像新奧能源、華潤燃氣、中國燃氣等燃氣企業目前的估值基本都在10多倍的水平，由此也迎來了潛在的投資機會。

短期彈性看居民燃氣受損修復長期改善還看定價機制理順

短期彈性首先還是地產周期的邏輯。我們看到，近期演繹地產跟地產后周期行情的時候，市場并沒有給燃氣板塊修復的機會，或許后續會有“遲到的行情”。

其次，天然氣價格實際上從去年下半年開始便持續下行，目前天然氣價格已回落至2021年年初的水平，城燃類公司的業績已經開始復蘇，如深圳燃氣，根據公司披露的業績快報，預計中報實現營業收入152.23億元，同比增長2.87%，實現凈利潤為6.5億元，同比增長20.56%。

加上部分城市開始理順定價機制，從邏輯上講城燃企業會有一波修復行情。而在這輪修復行情中，預計前兩年受損嚴重的中國燃氣短期反彈的空間更大一些，要理解這點還需要從中國燃氣這兩年所面臨的困境說起。區別于其他全國性燃氣企業，中國燃氣去年393億立方米的天然氣總銷氣量中，其中230億立方米來自于城鎮燃氣項目，占比高達58%，而像昆侖能源，其來自居民用氣的占比僅8%，華潤燃氣為23%，新奧能源為20%，因此，在過去順價難度最大的兩年時間里，由于成本大幅上升以及售價端的剛性，中國燃氣承受了巨大的業績壓力，公司2023財年的凈利潤不足2021財年時的一半。也正因此，隨著天然氣價格的大幅回落，購銷價差改善所帶來的業績彈性最為利好中國燃氣。

而燃氣企業長期的機會，一方面來自于行業本身的增長。從滲透率角度看，盡管經歷了“油改氣”跟“煤改氣”的雙輪拉動，國內天然氣在一次能源消費的占比已經從2010年的4%提升至目前的近10%，然而相比歐美日近30%的水平長期還有不小的提升空間。

但更為關鍵的點在于能否理順定價上的順價機制。從盈利模型看，燃氣跟火電有許多異曲同工之處：二者都容易受原材料價格波動的影響，但終端受制于民生影響都很難順價。對火電來說，這幾年的改革先是利用長協煤的方式鎖定成本端，同時通過電力市場化改革打開電價的浮動空間。與火電相比，由于國內天然氣的自給率遠不如煤炭，以去年的數據為例，全國天然氣表觀消費量3663億立方米，其中2177億立方米可由國產氣滿足，但仍剩下近四成需要靠進口氣（管道氣+LNG）的方式滿足，這決定了天然氣的改革核心只能在打開居民端的定價空間上，這也注定了全國性推廣的難度會更大。

目前國內實行雙軌制的價格機制，其中工商業等非居民用氣已實現市場定價，但居民用氣原則上仍以政府調控為主，有一定的市場化成分。雖然今年各地政府開始自發推行順價機制的落地，但也應看到各地方政府之間的財政實力存在較大差異，這決定了全國性燃氣企業在本輪順價機制的修復是長期而緩慢的，也正基于此，區域性的燃氣公司可能會比全國性燃氣公司面臨更快的復蘇機遇，比如去年深圳就發布全市實行的《管道天然氣上下游價格聯動機制》，當地燃氣盈利如前所述正在回暖。

（本文已刊發于8月19日《證券市場周刊》，文章觀點僅代表作者個人，不代表本刊立場，文中個股僅做舉例，不做買入推薦。）