●長江商報記者 張璐

長江商報消息?2021年，國產奶粉龍頭企業中國飛鶴（06186.HK）交出了一份喜憂參半的財報。

近日，中國飛鶴乳業有限公司（以下簡稱“中國飛鶴”）發布2021年財報，全年營收227.8億元，同比增長22.5%，但意料之外的是，在政策利好和消費升級的當下，中國飛鶴的盈利規模卻在下降，2021年實現歸母凈利潤68.7億元，同比下滑7.61%。

長江商報記者注意到，2021年中國飛鶴研發投入4.3億元，同比大幅增長60.5%，但同時，中國飛鶴的營銷成本令人咂舌，是其研發投入的15.6倍。業績報告顯示，2021年中國飛鶴銷售及經銷開支由2020年的52.64億元，增加27.9%至2021年67.29億元。

在資本市場，中國飛鶴也沒有獲得更多投資者的認可。據悉，中國飛鶴股價由2019年11月13日上市以來的收盤價7.075港元/股“跳躍式”攀升至2021年1月21日的最高價24.966港元/股，此后“波動式”下跌，截至4月8日收盤，飛鶴股價報收7.71港元/股，與去年最高價24.97港元相比，一年多股價暴跌69.1%，市值“縮水”近1537億港元，折合人民幣約1248億元。

目前，擺在中國飛鶴面前的難題是，未來如何繼續保持高速增長？一方面，好比爬山，越往上速度會越慢，飛鶴體量變大后面臨的挑戰也會越來越大；另一方面，隨著嬰幼兒市場的萎靡，高端的飛鶴奶粉還能再飛得起來嗎？

對于利潤下滑以及股價低下跌等影響，4月8日，長江商報記者向中國飛鶴方面發送采訪涵，截止發稿對方未回復。

毛利率超70%堪比“茅臺”

隨著我國出生人口的連年走低，中國飛鶴的業績增速也不可避免地出現了下滑。

財報數據顯示，2017年至2020年，中國飛鶴營業收入分別為58.93億元、104.04億元、137.68億元和185.92億元，同比增速分別為58.07%、76.52%、32.04%和35.5%。

2021年也被認為是近年來奶粉行業市場最差的一年，雖然集中度的提升讓頭部奶粉品牌依然維持增長，但業績增速也受到影響。飛鶴公告顯示，2021年中國飛鶴實現收入227.8億元，同比增長22.5%，可以看到，中國飛鶴去年的營收增速比前幾年要遜色得多。

在賺錢能力上，中國飛鶴2021年實現凈利69.15億元，罕見出現下滑，同比下降7.61%%。如果撇除2020年收購的原生態牧業購買收益，則凈利潤同比增長21.2%。

對于出生率走低對業績的影響，中國飛鶴采取的應對舉措是繼續推進高端化。在財報中，中國飛鶴強調了高端嬰幼兒配方奶粉產品收益增長對業績的貢獻度。

按細分品類來看，2021年，飛鶴嬰幼兒配方奶粉產品收入215.15億元，同比增加21.7%；其他乳制品及營養補充品分別收入9.91億元和2.7億元，同比增加63.3%和減少13.4%。

可以發現，嬰幼兒配方奶粉是中國飛鶴營收的絕對貢獻者，占公司總收入94.4%。

其中，高端產品的占比逐年提升。長江商報記者注意到，2014年至2020年，飛鶴以星飛帆、臻稚有機為代表的超高端產品收入占嬰兒配方奶粉的比重從10%提升至63%。

中國飛鶴副董事長兼首席財務官劉華披露，2021年星飛帆占整體收入為49%，達到110億元，同比增長12%。

從毛利率上看，一直主推高端化的中國飛鶴依然傲視群雄。2021年飛鶴整體毛利率70.3%，同比下滑2.2%。其中嬰幼兒配方奶粉的毛利高達155.88億元，同比增長19%，毛利率高達72.4%，可以稱得上奶粉領域的“茅臺”，但這個數據仍然比2020年同期74.1%的毛利率減少了1.7個百分點。

對于嬰幼兒奶粉業務毛利率下滑的原因，中國飛鶴總裁蔡方良表示，主要是公司近兩年開始一直在推高端產品，去年開始兒童奶粉的占比也越來越大，而超高端產品星飛帆的毛利比高端產品、兒童奶粉都是要高的，因此，隨著高端產品和兒童奶粉的增長，會影響到整體毛利率。

一年花67億用于營銷

資料顯示，中國飛鶴的前身是于1962年在黑龍江齊齊哈爾市成立的趙光農場老八連乳品廠，是中國最早的奶粉制造企業之一，后于1984年注冊“飛鶴”商標，并在12年后成立集團首家設有業務運作的成員公司“黑龍江飛鶴有限公司”。

進入21世紀以來，中國飛鶴先重組國際業務，后成功于2019年11月登陸港交所上市，次年完成對原生態牧業有限公司71.26%股權的收購，實現奶粉產品全面布局。

長江商報記者注意到，和所有快消企業一樣，營銷對中國飛鶴的業績拉動作用非常重要。從2017年至2019年，飛鶴的銷售及經銷開支基本花掉了每年營收的三成。在2021年，中國飛鶴該項成本同比增長27.9%至67.29億元，漲幅高于營收的增速。

中國飛鶴在財報中解釋道：“我們的銷售及經銷開支主要由于相關線下銷售及推廣活動成本增加。”

在長江商報記者看來，一方面，錢用于建設和維護下沉市場“渠道”。財報顯示，截至2021年12月31日，中國飛鶴主要通過全國2000多名線下客戶的經銷網絡銷售產品，另外通過這些線下客戶銷售產生的收入占到了乳制品總收入的85.8%。這足以見得，飛鶴在線下積累的“渠道”有多么重要。

另一方面，2021年，中國飛鶴舉辦了超過百萬場面對面研討會，還在線上花費重金與消費者進行互動，這些舉措使得2021年飛鶴獲得了226.6萬的新客。

與在營銷上花費近70億相比，中國飛鶴在研發上的投入要小得多，前者是后者的15倍。數據顯示，2021年，中國飛鶴研發投入為4.3億元，同比增長60.5%。雖然增速不錯，但是在總營業收入的占比僅為1.9%，與在營銷上的高投入形成了鮮明對比，研發投入不足銷售及經銷開支的6%。

“重營銷，輕研發”使得過去中國飛鶴也面臨著不少質疑聲，給其奶粉的技術含量打上了問號。不過，中國飛鶴并不這么認為，其稱2021年在國際一流期刊、國內核心期刊等發表了39篇文章，授權專利105項，發表了39篇論文，涵蓋母乳、腸道菌群、臨床試驗等。

此外，賺了那么多，分紅自然少不了。業績報告顯示，中國飛鶴將按照每股0.1733港元派發合計15.43億港元（相當于人民幣12.56億元）的末期股息。而此前的2021年9月，中國飛鶴還按照每股0.2973港元派發了26.51億港元（約合人民幣22.07億元）的中期股息。2021年全年，中國飛鶴合計分紅34.63億元。中國飛鶴的控股股東是董事長冷友斌，因此，其也是分紅中最大的受益者。

行業人士表示，即便中國飛鶴占據著下沉市場渠道優勢，未來也很難避免因此帶來的營銷費用增長，從而直接波及到利潤。同時，隨著人口紅利的消失，奶粉企業之間的競爭隨之加劇，各大品牌在中國市場的角力也將愈加激烈。

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