8月16日，上市藥企海思科發布半年度報告：公司實現營業收入12.47億元，同比下滑2.26%；歸母凈利潤6982.22萬元，同比下滑78.2%；扣非歸母凈利潤5107.95萬元，同比上漲93.87%。

不難看出，公司在非經常性損益層面有著相當大的波動，主要由于2021上半年海思科收到來自TYK-2管線對外授權的費用，以及補貼等其他收入影響。

盡管扣非利潤端出現翻倍式的增長，但公司市值達到200億的水平，并在近兩周的時間拉升超過30%，令人疑惑。

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值得注意的是，最新十大流通股東名單幾乎被朱少醒所帶領的富國系“霸屏”，朱少醒管理的富國天惠持有900萬股位列第六大流通股東，而王園園所管理的富國價值創造和富國消費主題混合合計持倉約1032.1萬股，分別位列第八大、第九大流通股東。

朱少醒管理的富國天惠，從2021年一季度就成為海思科的十大流通股東，一直加倉堅守。

除了富國系加持外，海思科獲得價值修復的原因，很大程度在于其創新藥轉型成果的核心兌現，使公司成為近期為數不多表現優異的上市藥企。

01 仿制藥的結構逐漸出清

2010年時，海思科的三大收入支柱還是腸外營養、抗生素和肝病輔助用藥。

2012年公司開啟向創新藥轉型，隨著首個1類創新藥環泊酚國內上市，公司拓展歷經首仿&3.1類新藥、專科仿制藥、創新藥等多個階段。

截至目前，海思科已經有覆蓋麻醉及鎮痛、腸外營養、腫瘤止吐、肝病治療、消化系統、神經系統等多個細分領域的產品布局，現有銷售藥品43個。

2020年，海思科營業收入依舊是仿制藥為主導，腫瘤止吐藥物、原料藥及專利技術、腸外營養系三大板塊占總營收79.55%。

2021年，情況出現變化，由于公司腫瘤止吐核心單品多拉司瓊集采談判降價，銷售額從2020年的10.2億元下降至2021年的1.5億元。當年三大營收支柱也變為腸外營養、原料藥及技術、市場推廣，營收分別為8.5、8.1、3.9，占營收比重分別為30.7%、29.2%、14.0%。

大單品集采影響落地，出清了公司大部分利空，前三大支柱業務也僅腸外營養系產品出現集采風險，但其營收結構并不像腫瘤止吐領域一品獨大。

另外據東吳證券統計，帶量采購第四、五批涉及公司6個品種，其中3個尚無銷售，2個銷售僅百萬元，有望通過集采放量；脂肪乳氨基酸、葡萄糖、琥珀酸甲潑尼龍幾個品種很小。

盡管海思科的仿制藥業務沒有達到“完全出清”的程度，但其大量仿制藥品種以營收小、適應癥領域分散等特點為主，某一次帶量采購已經無法對公司造成有效傷害了，疊加公司創新藥業務銷售和研發進展順利，轉型創新藥邏輯慢慢通順，至少政策壓制力量明顯下降。

02 創新藥銷售兌現承諾

近期海思科股價最大的引擎還是來自于2022Q2業績逆勢回升和麻醉新藥環泊酚的放量信號。

2022年二季度，公司實現營收6.85億元（同比增長25%、環比增長21.94%），扣非歸母凈利潤0.33億元（同比增長221%、環比增長84.75%）。

2022年上半年，麻醉產品（環泊酚）實現1.29億元，同增1602.52%。

丙泊酚me-better新藥環泊酚于2020年12月獲批，并于2021年11月成功談判進入醫保，市場對于該藥物的放量寄予厚望。

在2021Q1時，海思科負責銷售端的管理層曾給出2021-2023年環泊酚年銷售額2.4億、4億、10億的指引，其中2021年銷量指引約120萬支。最終，公司并未兌現這一指引，環泊酚2021年銷售額約6000萬。

在公布了上半年環泊酚銷售150萬支數據的同時，管理層還給出了未來的銷售指引：預計2022全年環泊酚銷量在400-500萬支，下半年每季度收入均會超過上半年全年，預計本年收入4個多億；遠期2023-2024年，環泊酚銷售額分別達到10億元、近20億，國內銷售峰值可達30億。

環泊酚在今年放量迅速原因有幾個：1）進入醫保1月1號執行，解決了醫保報銷問題；2）截至2022年6月底，產品已進入900多家醫院（去年底約500多家），其中三甲以上醫院占比達55%；3）新麻醉藥物推廣需要更長時間，經歷了一年多的上市推廣，醫生的使用習慣被培養起來；4）2022年比2021年新獲批了全身麻醉誘導、重癥監護期間鎮靜兩個適應癥；

近5年來，海思科業績最好的年份在2019年，營收實現39.37億，扣非凈利潤為2.55億，市值最高達到250億出頭。如果2023年環泊酚能夠兌現10億營收，以25%的利潤率來計算，單品種利潤已經覆蓋了當時的全盤利潤，公司未來盈利迎來跨越式提升。

除國內市場外，環泊酚在美國正在做2個三期臨床，共已入組250人，預計年內入組完成。未來，海思科可通過對外授權獲得一筆首付款和海外地區高個位數或雙位數的銷售分成。（假設未來銷售峰值為10億美元，10%分成為1億美元純利）

03 創新收獲期將近

海思科相較于恒瑞醫藥等大傳統藥企而言，阻力更小。

其一在于整體的仿制藥營收包袱不大，可以看到創新藥中型單品即可覆蓋風險出清后的公司營收，創新藥占比快速提升至50%以上；其二是公司做戰略轉向更早（2012年幾乎是最早一批）、更輕，易修正錯誤。

同時，海思科的創新藥收獲期將近。研發方面，下半年到明年年初，對HSK21542、HSK7653、HSK16149申報NDA，進展最快的應該是HSK7653。

也就是說，2024年公司將會有4個創新藥在市銷售，創新藥占比進一步提升。

1、HSK7653：全球糖尿病基數龐大，注射胰島素是終末期病人必選項，在此之前可選用口服降糖藥。目前α-葡萄糖苷酶抑制劑和DPP-4抑制劑由于良好的安全性分別占據口服降糖藥市場的前兩位，目前默沙東原研的西格列汀因先發優勢占據了DPP-4抑制劑市場的絕對優勢，2019年西格列汀銷售額達到35億美元。

海思科的HSK7653目前未披露在療效上的優越性，但在增加患者依從性方面體現了強大優勢，目前國內上市的DPP-4抑制劑都是按日服用，而海思科HSK7653只需2周服用一次。

2、HSK21542：無論是從臨床療效、進度和開發策略角度看，HSK21542很可能將成為公司第二個重磅的品種。

HSK21542是鎮痛加止癢雙重作用的外周選擇性κ阿片受體激動劑，主要有兩個適應癥，一是術后鎮痛，對標的是臨床常見的芬太尼、地佐辛等阿片類鎮痛藥。由于21542是作用外周不進中樞，所以成癮性風險低，也避免了中樞作用的副作用。同時不做用于Mu受體，避免了便秘的副作用；二是瘙癢適應癥，對標的是納呋拉啡，但是由于其能進中樞，中樞副作用不能避免，而21542不存在這些副作用。

鎮痛向來也是出大單品的領域，機理不明的地佐辛2019年國內銷售額高達67.84億元。另外，海思科管理層也指出：后續HSK21542和環泊酚會有很好的協同作用，預計上市后，上量速度比環泊酚快，市場空間會更大。

3、HSK16149：其是潛在普瑞巴林的me-better藥物，適應癥為糖尿病周圍神經痛（預計國內2100萬病患）。輝瑞的普瑞巴林是首個FDA批準用于糖尿病周圍神經病變和帶狀皰疹后神經痛的藥物，也是當前最暢銷的鎮痛藥之一，18年的銷售業績為50億美元。

試驗數據表明，海思科的16149藥效強于陽性對照藥普瑞巴林，具備強效鎮痛、長效鎮痛、中樞副作用小等特點，可能對中至重度患者療效更佳。當前國內對應糖尿病周圍神經痛適應癥的藥物仍然缺位，普瑞巴林國內僅被批準用于治療帶狀皰疹后遺神經痛、肌纖維痛以及癲癇部分性發作輔助治療，預計HSK16149上市后因適應癥差異化，將擁有良好的競爭格局。

在新分子其中公司擁有國內領先的蛋白降解研發平臺，擁有早期產品20多個、提交專利30余項，創新能力凸顯。

結語：市場之所以對創新藥板塊施以“疏遠”，更多在于中國創新藥轉型的“陣痛”需要時間解藥，強如恒瑞也必須忍受，這是周期性的；但以海思科的表現為例，這種陣痛一旦扛過，對于傳統藥企來說，不僅是重生，更是一次改頭換面的競爭力重塑。