作者：蘇杭
出品：洞察IPO
(資料圖片)
近日，醫(yī)療耗材及個(gè)人衛(wèi)生用品制造商，佳捷康醫(yī)護(hù)衛(wèi)生有限公司（以下簡(jiǎn)稱“佳捷康”）向港交所遞交招股書(shū)，擬香港主板IPO上市，交銀國(guó)際為其獨(dú)家保薦人。
曾獨(dú)立設(shè)計(jì)并研發(fā)國(guó)內(nèi)第一條護(hù)翼衛(wèi)生巾的生產(chǎn)線，如今成為醫(yī)用護(hù)理墊ODM行業(yè)龍頭，又抱上巨頭金佰利的大腿，但仍風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)會(huì)并存。
抱金佰利“大腿”，蹭口罩“熱度”
1993年，李秋紅作為廈門(mén)華綸化學(xué)纖維有限公司技術(shù)員及工程，在調(diào)研時(shí)發(fā)現(xiàn)一次性衛(wèi)生用品的發(fā)展?jié)摿Γ谑腔I資200萬(wàn)元開(kāi)始生產(chǎn)護(hù)翼衛(wèi)生巾。
1998年，李秋紅將企業(yè)總部和生產(chǎn)基地遷往北京，主要經(jīng)營(yíng)實(shí)體北京倍舒特婦幼用品有限公司（以下簡(jiǎn)稱“北京倍舒特”），及北京倍舒特實(shí)業(yè)發(fā)展有限公司（已更名為北京佳護(hù)捷康衛(wèi)生用品有限公司，以下簡(jiǎn)稱“北京佳護(hù)捷康”）相繼成立，以O(shè)BM（原始品牌制造）模式生產(chǎn)自主品牌個(gè)人衛(wèi)生用品。
2008年，上述公司開(kāi)始與金佰利合作，作為衛(wèi)生護(hù)理領(lǐng)域世界級(jí)巨頭，其旗下品牌包括紙尿褲品牌“好奇”，以及去年底因?yàn)閺V告片內(nèi)容不妥及衛(wèi)生巾中疑似有蟲(chóng)卵而引發(fā)熱議的“高潔絲”等。
2021年，集團(tuán)重組，佳捷康成立，并成為北京倍舒特及北京佳護(hù)捷康的控股股東。
搭上金佰利為公司帶來(lái)了高速成長(zhǎng)。根據(jù)灼識(shí)咨詢報(bào)告，按2021年產(chǎn)值及OEM/ODM產(chǎn)值計(jì)，佳捷康在中國(guó)所有生產(chǎn)醫(yī)用護(hù)理墊的制造商中排名第二；按2021年OEM/ODM產(chǎn)品出口值計(jì)，佳捷康在中國(guó)所有生產(chǎn)吸收型衛(wèi)生用品及失禁墊的OEM/ODM中排名第一。
目前，佳捷康的主要產(chǎn)品包括醫(yī)用護(hù)理墊、衛(wèi)生巾及失禁墊。生產(chǎn)則以O(shè)DM為主，主要涉及出口醫(yī)療耗材及個(gè)人衛(wèi)生用品至國(guó)外，包括美國(guó)、英國(guó)、法國(guó)、意大利、日本及韓國(guó)。
2019年-2021年及2022年上半年，佳捷康分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入3.92億元、5.94億元、5.41億元及1.81億元。
其中ODM銷售收入分別為3.9億元、4.54億元、5.25億元及1.69億元，分別占總收入的99.5%、76.4%、97%、93.4%。
同期，其凈利潤(rùn)分別為3564萬(wàn)元、8200.2萬(wàn)元、5351.8萬(wàn)元，1314.9萬(wàn)元。
圖片來(lái)源：佳捷康招股書(shū)
2020年，疫情乍起，佳捷康也應(yīng)當(dāng)?shù)匾笤黾恿丝谡稚a(chǎn)業(yè)務(wù)，并在當(dāng)年錄得1.36億元的收入，但這部分業(yè)務(wù)已于2020年10月停止生產(chǎn)。
在沒(méi)有口罩業(yè)務(wù)的時(shí)候，佳捷康依靠的仍是大客戶，尤其是最大的客戶金佰利。
報(bào)告期內(nèi)，佳捷康的前五大客戶占期收益總額分別約95.8%、91.8%、96.7%及96.5%，而最大客戶金佰利銷售占比更是分別達(dá)到約72.8%、57.8%、79.1%及71.7%。
牢牢捆綁在金佰利這條大船上給佳捷康帶來(lái)了穩(wěn)定的營(yíng)收及利潤(rùn)率。報(bào)告期內(nèi)，若不計(jì)入口罩業(yè)務(wù)，佳捷康的綜合毛利率分別為22.7%、23.4%、24.5%及27.6%，ODM業(yè)務(wù)毛利率分別為22.6%、23.2%、23.8%及25.8%。
但客戶過(guò)于集中也使公司面臨一定風(fēng)險(xiǎn)。除了缺乏成長(zhǎng)性、議價(jià)能力較低、難有較大的想象空間外，越拉越長(zhǎng)的賬期、越來(lái)越多的應(yīng)收賬款也考驗(yàn)著公司的現(xiàn)金流。
報(bào)告期內(nèi)，公司的貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)分別為8618.8萬(wàn)元、6061.9萬(wàn)元、1.3億元及8708.2萬(wàn)元，分別占當(dāng)期收入的22.01%、10.21%、24.05%及48.17%。同期，其貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為69天、45天、64天及109天。
2022年，在與金佰利續(xù)簽的合約中，佳捷康向其授予的信貸期由120天延長(zhǎng)至了150天。
不過(guò)在招股書(shū)中佳捷康認(rèn)為，2022年前六個(gè)月，金佰利貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)周轉(zhuǎn)天數(shù)由2021年的56天增加至110天，是由于集裝箱碼頭因COVID-19工作效率低下，無(wú)法及時(shí)向客戶提供有關(guān)船運(yùn)訂單的數(shù)據(jù)，導(dǎo)致客戶核對(duì)應(yīng)付款項(xiàng)的工作出現(xiàn)延誤，令客戶還款放緩。
反復(fù)橫跳的業(yè)務(wù)決策，遲緩的發(fā)展步伐
除了ODM業(yè)務(wù)，佳捷康也在國(guó)內(nèi)制造及供應(yīng)自有品牌產(chǎn)品，包括“捷護(hù)佳”品牌醫(yī)療耗材及“月自在”品牌個(gè)人衛(wèi)生用品。
“倍舒特”呢？答案是：賣了。
2004年，北京倍舒特成立子公司北京倍舒特科技發(fā)展有限公司（以下簡(jiǎn)稱“北京科技”），主要經(jīng)營(yíng)自有品牌衛(wèi)生巾的制造與銷售，也就是國(guó)內(nèi)消費(fèi)者較為熟悉的“倍舒特”牌衛(wèi)生巾，自身則逐步轉(zhuǎn)向ODM業(yè)務(wù)及其他OBM業(yè)務(wù)。
2018年2月，北京倍舒特將其所持北京科技全部29.5%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓予北京倍舒特營(yíng)銷管理有限公司，該公司為李秋紅的妹妹張培鴻及妹夫劉崇九共同控制的公司，轉(zhuǎn)讓對(duì)價(jià)為590萬(wàn)元，與北京倍舒特2004年的原始投資成本相同。
招股書(shū)中，佳捷康表示，該筆轉(zhuǎn)讓的目的是使重心更加集中于為海外客戶制造醫(yī)療耗材的ODM業(yè)務(wù)，不過(guò)此處存疑。
因?yàn)樵趯⒈本┛萍嫁D(zhuǎn)讓后的第二年，2019年，佳捷康就推出了自有衛(wèi)生巾品牌“月自在”。計(jì)劃專注于ODM業(yè)務(wù)，卻轉(zhuǎn)眼又推出自有品牌，業(yè)務(wù)決策上如此反復(fù)令人不解。
此外，作為一家成立20余年的行業(yè)頭部公司，佳捷康從未融資，截至目前僅有三名股東，除了創(chuàng)始人外，其他兩名股東的入股頗具戲劇性。
1998年6月，小說(shuō)家權(quán)延赤向李秋紅提供了50萬(wàn)元貸款作為公司的營(yíng)運(yùn)資金。1999年1月，李秋紅向權(quán)延赤轉(zhuǎn)讓了北京倍舒特及北京佳護(hù)捷康各自約4.24%股權(quán)用以償還貸款，轉(zhuǎn)讓后股份由李秋紅代其行使權(quán)力。
另一位股東，赫翌資本創(chuàng)始人郭子青則于2016年與李秋紅訂立了咨詢服務(wù)協(xié)議，李秋紅共應(yīng)向其支付240萬(wàn)元的服務(wù)費(fèi)。
2018年1月27日，李秋紅向郭子青轉(zhuǎn)讓其所持北京倍舒特及北京佳護(hù)捷康各約5%的股權(quán)用以清償服務(wù)費(fèi)，該部分股權(quán)仍由李秋紅代其行使權(quán)力。
2021年開(kāi)始，佳捷康進(jìn)行了一系列重組計(jì)劃，包括李秋紅向第三方回購(gòu)股份、新設(shè)立股權(quán)投資企業(yè)等。
截至招股書(shū)簽署之日，佳捷康由李秋紅間接持股91.28%，由郭子青間接持股5%，權(quán)延赤間接持股3.72%。
圖片來(lái)源：佳捷康招股書(shū)
究其未獲融資的原因，除了上文所述的過(guò)于依靠大客戶，另一方面或許還在于公司發(fā)展的滯后性。
作為ODM廠商，佳捷康開(kāi)發(fā)新客戶較為不力。報(bào)告期內(nèi)，不考慮口罩業(yè)務(wù)，佳捷康前五大客戶中無(wú)一家新增公司。
而自有品牌方面，公司于2019年推出的“月自在”衛(wèi)生巾，及原有的“茵婕”品牌衛(wèi)生巾，目前僅在京東開(kāi)設(shè)了官方旗艦店，且在宣傳時(shí)仍要打著“倍舒特工廠”的旗號(hào)，產(chǎn)品力和品牌力均不及被“低價(jià)處理”的“倍舒特”。
作為主力品牌的“捷護(hù)佳”失禁墊，雖然在多個(gè)電商平臺(tái)設(shè)立了旗艦店，但2021年及2022年上半年銷售額分別僅為878.9萬(wàn)元、938.9萬(wàn)元，占比分別僅為1.5%、1.1%。
圖片來(lái)源：佳捷康招股書(shū)
雖然在適老化大背景下，醫(yī)用護(hù)理墊市場(chǎng)朝氣蓬勃空間巨大，但公司發(fā)展暮氣沉沉，難被機(jī)構(gòu)和市場(chǎng)看好也就在情理之中了。