1月31日前，不少企業發布了2022年年度的業績預告，符合條件的企業一般是凈利潤虧損、扭虧為盈或凈利潤與上年同期相比上升或者下降50%以上等特殊情況。

對于醫療研發外包企業（CXO）康龍化成來說，其凈利潤雖然沒有以上特殊情況，但卻出現了明顯反轉。2021年，其凈利潤同比增速為41.68%，而2022年，其凈利潤同比增速則出現了下滑，預計比2021年同期增長：﹣21%–﹣13%。

我不禁在想，明明營業收入仍然是增長的，為何凈利潤卻下滑那么多？

(相關資料圖)

盡管2022年前三季度康龍化成的業績已經出現端倪，現在業績預告后其股價仍然暴跌，其底部會在哪里？

今天我們就結合康龍化成的表現一起來看看CXO產業的發展現狀。

一、先來看業績問題：三項業務毛利率下降是關鍵

在營業收入快速增長的背景下，凈利潤卻出現下滑，無疑是企業的盈利能力出現了問題，首當其沖就是產品或服務盈利能力——毛利率出現了下滑。

分拆康龍化成的四大業務來看（以2022年半年報為主要分析依據），除了實驗室服務，其他三項業務，包括CMC（小分子CDMO）服務、臨床研究服務、大分子和細胞與基因治療服務的毛利率均是減小的。

（康龍化成2022年半年報數據）

其中，CMC服務業務規模較大，年收入預計達到約20億元了，但毛利率水平仍然不穩定或不高；

臨床研究服務以及大分子、細胞與基因治療服務均屬于新業務，目前規模較小，正處于前期投入階段。

所以對于上述業務的盈利能力問題，我們要落腳到每塊業務，看其增長的潛力。

二、作為行業老二，康龍化成的發展確定性如何？

過去，康龍化成的營收規模在醫療研發外包行業一直排名第二，但2022年卻因為凱萊英獲得新冠藥研發生產訂單幾乎被擠下去了。

在此背景下，康龍化成比上——藥明康德，收入規模差了一大截，比下——凱萊英，盈利能力差了一大截。

不得不說，康龍化成現在的局面均可以歸結為獲取的優質訂單不足，那么這到底是產能問題？還是競爭力問題？

首先，從CMC（小分子CDMO）業務增長來看，康龍化成仍在擴張，產能問題似乎很好解決。

（資料來源于康龍化成2022年半年報）

那么重點還是競爭力的問題。醫療研發外包企業需要為客戶提供優質的服務，才有可能獲得源源不斷的訂單，這考驗企業的研究生產能力甚至降本能力，但歸根到底是技術實力。

目前來看，CMC收入中約76%來源于藥物發現服務（實驗室服務）的現有客戶，所以對于CMC業務來說，其未來發展很大程度上要看藥物發現服務的競爭力。而關于實驗室服務核心競爭力的問題，康龍化成的年報其實沒有披露太多。

但由北美客戶收入占比達到73.91%、生物科學服務占比達到47.51%等數據，我認為康龍化成有一定的實力，但基于國內生產要素成本低產生的成本優勢或是主要競爭力。

康龍化成的業務發展較為依賴收購，而且企業整體研發費用實際并不高，導致企業面臨較弱的核心競爭力。

除此之外，企業拓展的兩塊新業務，其中臨床研究服務由前兩大業務衍生出來，其情況和CMC業務有很大相似之處，未來雖然或能隨企業發展實現盈利能力的改善，但我認為此業務的競爭力也有待考量；

大分子和細胞與基因治療服務則規模尚小，未來發展同樣有待觀察，尤其是參考藥明康德，與細胞與基因治療相關的服務盈利性可能要弱于其他服務業務。

三、總結一下

總的來看，經過對康龍化成各業務發展的分析，我認為企業依賴低成本優勢、實驗室服務積累的客戶優勢，目前仍然處于快速增長階段，但因為核心競爭力目前尚有不足，盈利能力出現了一定問題。

但事實上，盈利能力有望隨企業發展得到改善（規模效應提升），而且2022年其凈利潤下滑還有一些短期/不可控因素我沒有提到，包括四季度的疫情、股權激勵成本增加、聯營公司投資收益下降以及非經常性損益影響，所以在基于對康龍化成中長期成長性認可的基礎上，我認為其業績或將逐步恢復；

同時基于對其技術實力的考慮，其收入增長我們還需要持續跟蹤。

因為較高的成長性，康龍化成有著較高的估值，所以企業股價目前受到2022年業績的擾動，但隨著業績的釋放（2023年Q1或將是拐點），康龍化成估值或將趨于合理甚至低估。

最后，在此聲明：以上分析僅代表作者個人觀點，不構成具體投資建議。股市有風險，投資需謹慎。