報(bào)告摘要：

我們?cè)诘禺a(chǎn)債系列 報(bào)告中提到了回溯的角度判斷地產(chǎn)公司流動(dòng)性壓力的方法，本篇報(bào)告我們沿用這個(gè)方法簡(jiǎn)單聊聊前瞻性判斷地產(chǎn)公司流動(dòng)性的思路。

從銷售金額出發(fā)是我們進(jìn)行壓力測(cè)試的亮點(diǎn)。這個(gè)過程看似麻煩，但是能夠給我們充分的空間測(cè)算當(dāng)前對(duì)地產(chǎn)公司現(xiàn)金流影響最大的幾個(gè)方面，比如預(yù)售資金監(jiān)管對(duì)于企業(yè)流動(dòng)性的影響。

我們基于合理的假設(shè)測(cè)算公司的銷售金額后，消除口徑的影響，并考慮合理的利潤率、期間費(fèi)用和稅費(fèi)比例之后，余下的部分扣除考慮期限錯(cuò)配后的結(jié)轉(zhuǎn)成本。在得到累計(jì)尚未結(jié)轉(zhuǎn)的成本后，我們按照相對(duì)公允的建安價(jià)格占平均售價(jià)的比例，得到尚未支出的建安成本。

或者換句話說，以上的所有過程都是為了測(cè)算出預(yù)售資金接下來可能會(huì)被監(jiān)管的規(guī)模。由于企業(yè)既往如何動(dòng)用預(yù)售監(jiān)管資金、以及企業(yè)實(shí)際被監(jiān)管了多少資金都是“黑箱子”，我們?cè)囍业揭粋€(gè)合理的方式。這個(gè)過程很重要，但這并不是我們進(jìn)行前瞻性預(yù)測(cè)的目標(biāo)。

完整的壓力測(cè)試過程，是從銷售現(xiàn)金流入和企業(yè)留存的貨幣資金出發(fā)，扣除拿地金額和建安成本后能否覆蓋短期有息債務(wù)。過程中的很多細(xì)節(jié)我們不再贅述。我們關(guān)注的是什么在影響壓力測(cè)試的結(jié)果？

很多投資者可能都在擔(dān)憂銷售情況惡化對(duì)于企業(yè)的影響。當(dāng)前的環(huán)境我們很難找到合適的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，但是感性的結(jié)論是：購房者對(duì)于企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的敏感度是不及債券投資者的，但是對(duì)于購房政策回暖非常敏感。

體現(xiàn)在壓力測(cè)試的過程中，外匯市場(chǎng)數(shù)據(jù)外匯市場(chǎng)數(shù)據(jù)即便我們較大幅度地下調(diào)對(duì)企業(yè)銷售金額的預(yù)期，實(shí)際上對(duì)壓力測(cè)試的結(jié)果影響也相對(duì)有限。因?yàn)楫?dāng)企業(yè)的銷售金額下降時(shí)，企業(yè)的建安成本也會(huì)相應(yīng)下降，此外我們根據(jù)“以銷定投”

原則確定的拿地金額也會(huì)相應(yīng)下降，這些都是合理的假設(shè)。所以整個(gè)系統(tǒng)的加項(xiàng)和減項(xiàng)都在收縮的情況下，對(duì)于結(jié)果的影響其實(shí)在可控范圍內(nèi)。

什么在影響壓力測(cè)試的結(jié)果？當(dāng)企業(yè)的銷售金額不變，但是與資金監(jiān)管有關(guān)的建安成本出現(xiàn)了一定程度的波動(dòng)，即便這個(gè)波動(dòng)的比例不大，但是對(duì)于流動(dòng)性壓力測(cè)試的結(jié)果也會(huì)有相對(duì)顯著的影響。

所以當(dāng)前，能夠活到現(xiàn)在的企業(yè)，其實(shí)是有較強(qiáng)的能力應(yīng)對(duì)市場(chǎng)環(huán)境的變化的，其實(shí)我們很難找到這些企業(yè)實(shí)質(zhì)性的問題，要么問題存在于假想中，要么存在一些問題但是“罪不至死”。不過企業(yè)確實(shí)在期待一個(gè)更加友好的政策環(huán)境，我們也反復(fù)強(qiáng)調(diào)，要對(duì)接下來的政策有信心。如果投資者能夠建立起對(duì)于政策的信心，其實(shí)就可以建立起對(duì)于當(dāng)前受情緒沖擊的一些穩(wěn)健經(jīng)營的房企的信心。

風(fēng)險(xiǎn)提示：模型與實(shí)際情況存在差異、政策執(zhí)行不及預(yù)期