如果有一天，茅臺魔咒被破解，那大概率標志著中國產業脫離微笑曲線底部，實現了產業的高端化升級，這一天不會太遠。

作者?|?霓丘

(資料圖)

十幾年來，不管是科技股，周期股，銀行股，還是大妖股，全部逃不脫“茅臺魔咒”——股價或者市值超過貴州茅臺，鮮有好下場！“醬香科技”著實恐怖。

茅臺魔咒恐怕是A股獨有的風景線，身為消費股卻傲視群雄。瞧那邊美股，領頭的全是科技公司——蘋果、微軟、亞馬遜、谷歌、英偉達、META、特斯拉。

有人說中國互聯網科技頂流，全在海外港美股上市，算上它們便不一樣。事實是，市值超越茅臺的也只有騰訊，其它互聯網龍頭公司（阿里巴巴、美團、小米和百度等）照樣難挫其鋒。

近些日子，中國移動的市值開始挑戰茅臺，市場嗨起來的理由很多：

數字化轉型，已成為新的增長引擎。

移動云，連續三年收入翻倍。

商業模式從“管道+流量”向“連接+算力+能力”轉型。

凈利潤，幾乎是茅臺的兩倍。

市場先生邁著妖嬈的步伐，徑直走到你身邊說，“中國移動既有發展科技前景，又有實實在在的利潤，這次不一樣，茅臺魔咒會被打破”。

但這次真的會不一樣嗎？

我們認為魔咒的本質在于超越茅臺市值或股價的公司，或許有技術，但技術含金量卻不太夠。在互聯網、移動互聯網、AI等時代概念渲染下，市場情緒激昂時它們高歌猛進，潮水褪去則又不著片縷。用專利（一定程度上能量化公司的技術）為公司估值會看得十分清楚。

01

茅臺魔咒

茅臺不只是酒，它還是發展的潤滑劑，以及伴隨改開四十多年經濟騰飛的文化象征，其業績就是中國經濟的縮影。

2001年茅臺登陸A股，彼時披露的最早的業績報告期是1998年，當時其營收6.3個億，凈利潤1.5億元。時至今日，2022年茅臺營收1276億元，凈利潤634億元。

也就是說，二十四年過去了，茅臺營收翻了200多倍，利潤翻了400多倍，業績長虹自然帶動股價和市值節節攀升，這是茅臺魔咒形成的基礎。

圖：茅臺的股價走勢，來源：choice

2007年茅臺股價破百，二級市場關于其股價能否被超越的討論，熱度始終沒降過。過去十六年，些許公司曾拿到過茅臺王座的體驗卡，但卻總是在短短時間從云端跌落，例子有很多。

2007年全球經濟大熱支撐造船業的高景氣行情，中國船舶在當年5月30日以111.62元的股價超越茅臺，及至10月11日股價更是突破300元，彼時茅臺股價最高不到231元。可惜好景不長，2008年美國次貸危機導致全球海運停擺，中國船舶全年跌幅超過80%，一蹶不振，近七年股價都沒有再超過30元。

2010年高盛扶持的肝素原料藥供應商海普瑞登陸A股，創下148元的“史上最高發行價股”。上市次日，收盤價為177.78元，當時茅臺股價為130元。同樣的，海普瑞上市第二年就完了一出業績變臉，歸母凈利潤同比下降48.57%。后來高盛減持套現，海普瑞長期破發，現在股價只有12.9元。

2015年A股迎來“杠桿牛”，在線教育概念的全通教育股價沖到467.57元，當時茅臺股價不到291元，超過茅臺61%。隨后，杠桿牛破滅，基本面糟糕的全通教育現了原形，最大跌幅超過90%。

還有暴風科技等超越茅臺股價的例子，此處不再贅述。

為什么上述公司跌落王座的速度那么快？核心還是技術底蘊不足，放到今天的中國移動身上，可能也同樣適用。下文，我們將用獨創的專利估值方法，從量化的角度來分析。

02

專利估值

市場上傳統的估值方法，要么短視（P/B、P/S、P/E和PE/G等），根據靜態的業績和商業模式，來判斷公司的價值。要么門檻高（DCF現金流折現），若沒有對行業未來極高的洞察力支撐，估值結果與企業內涵價值的差距常常大到離譜，甚至是生與死（給成熟永續行業做中等增速假設）。

那么有沒有一種低門檻且頗具洞察力的估值手段呢？昨天沒有，今天有了。

就像上世紀John Malone為美國遠程通訊（TCI）的并購運營模式創造了“息稅折舊攤銷前利潤（EBITDA）”這個財務指標。為了從各種角度強化技術創新的價值，知產力推出了P/P，即Patent/Price，用以衡量每一元股價里包含的專利，為計算和呈現的簡化，我們將市值作為后一個“P”，通過每億元市值的專利含量來判斷公司的技術創新。注意此處已剔除實用新型和外觀設計專利，因為它倆不需要實質審查，水分大。也同時剔除了無效專利（失效、PCT指定期滿、未確認等）。

也許你會疑問，你這個P/P估值指標，與茅臺魔咒有什么關系？聽我下面的論證過程，你看有沒有道理。

首先我們說一下P/P專利估值的經驗值，通過大量的回測，我們發現P/P≥15，也就是每億元市值包含的有效發明（包含授權發明）專利大于等于15件時，公司比較低估。

以上低估的底層邏輯在于，隨著技術和專利的累積，公司會誕生新的產品或服務，它又會讓老業務換發新春，或者直接生長出第二增長曲線，而這將推動公司的業績（營收利潤、凈資產、現金流等）的增長，并以此驅動公司市值提高。

以比亞迪股份為例，2018年-2019年P/P達到并超過15倍，接下倆一兩年，比亞迪發生了什么？

產品層面。2019年發布e平臺2.0，提出“33111”概念，實現整車關鍵系統模塊化。2020年發布刀片電池，CTP成組，能量密度提升50%，“體積/能量密度”與寧德時代三元鋰811差不多，價格卻降了1/3。2021年發布e平臺3.0，包含三電系統、八合一動力總成、CTB技術、iTAC結構、電驅升壓充電、寬溫域高效熱泵系統等技術。

業績和股價層面。2020年實現60.14億元的凈利潤，比上一年提升的184%，業績相當炸裂。于是，2020年比亞迪股價上漲了307.88%，2021年上漲了38.06%。

圖：比亞迪的P/P估值，來源：知產力

再比如說歌爾股份，2018年的P/P估值倍數為37.8，2019年為15.8。常聽人說愛笑的人運氣不會差，其實技術和專利多的公司財運也不會差，2019年歌爾股份進入Airpods2供應鏈，成為蘋果 Airpods第二大供應商；2020年被Meta選為VR頭顯產品Oculus的核心供應商。是的，歌爾股份同樣業績飆升，股價從2019年開始大漲三年。

值得一提的是，大漲之后不管怎么回撤，也不會再向下突破此前P/P估值倍數為15對應的股價。

也就是說，當某公司股價或市值與茅臺重疊，若彼時它的P/P≥15，那么它將坐穩曾屬于茅臺的王座！

此時此刻，中國移動有效的發明（包含授權發明）專利數量為41161件，市值2.15萬億，P/P倍數即每億元包含的專利為低個位數，所以你懂的。

如果有一天，茅臺魔咒被破解，那大概率標志著中國產業脫離微笑曲線底部，實現了產業的高端化升級，這一天不會太遠。畢竟從奇葩公司超越茅臺股價，到中國移動超越茅臺的市值，這本身就是一個進步。

（本文僅代表作者觀點，不代表知產力立場）

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