投資要點

春節假期結束以來，債券市場出現了明顯的波動，這并非基本面或者流動性的變化所致，而是寬信用預期的反復（春節假期后-2022/3/10 期限寬信用預期較強，2 月社融數據出爐后市場寬信用預期可能降溫）以及交易結構的變化（股市波動也導致部分固收+基金可能遭遇贖回，部分資金流出債市）引起的。

但投資者行為的差異導致債券市場的分化

相較于配置盤而言，近期交易盤可能對債市預期較為悲觀，交易性機構降久期+負債端遭遇贖回，可能導致近期中短期限國開債調整較多。

投資者對流動性和基本面預期的差異也體現為近期利率債和信用債走勢的分化，投資者降低利率債久期，但中高等級信用利差持續處于較低位置。

短期內，社融低于預期+本土部分地區疫情有所反復，市場風險偏好下降，寬貨幣預期上升，債市可能面臨交易窗口。一方面，2 月社融不及預期，核電行業專題報告三：“積極”發展正在兌現 核能應用景氣向上核電行業專題報告三：“積極”發展正在兌現 核能應用景氣向上顯示寬信用的進程可能不是一帆風順，當前仍缺乏有效的寬信用抓手。另一方面，本土部分地區疫情有所反復，這也會拖慢穩增長政策見效的時間點，市場風險偏好也可能下降。以上因素疊加，投資者對央行進一步寬貨幣的預期明顯抬升，債市短期內面臨交易窗口。

但中期而言，債市并未對穩增長充分定價，后續隨著經濟動能的逐漸修復，債市風險仍有待釋放。近期雖然機構有明顯降久期的行為，估計久期仍明顯高于2020 年11 月中旬以及2021 年2 月下旬的水平，指向債市投資者整體預期并不特別悲觀。主要原因在于雖然政策穩增長訴求較高，但基本面和金融數據層面尚未得到驗證：當前社融結構仍不佳，瀝青裝置開工率仍然低于往年同期水平，全國層面地產銷售也沒有看到明顯好轉的跡象等。當前債市對于穩增長的風險并未充分定價，后續隨著穩增長政策進一步落地，經濟動能的逐漸修復，債市的風險仍有待釋放。

風險提示：央行貨幣政策超預期、房地產政策超預期、財政支出力度超預期