疫情反彈下的經濟影響

近期我國疫情形勢升級，新增確診人數(shù)大幅增加且多于此前幾輪疫情反彈，對經濟的影響或將有所加大。疫情對經濟的影響主要體現(xiàn)在幾個維度：一是疫情管控下居民出行和交通會受到影響；二是疫情防控下包括旅游、餐飲等在內的居民服務業(yè)消費會受到影響，并且抑制核心通脹水平；三是疫情也會影響基建、地產銷售和施工等，而這種影響，可能在一線城市的體現(xiàn)更為明顯。疫情升級除了影響中國大陸地區(qū)的經濟活動之外，也對中國香港的經濟形成了較為明顯的影響。由于疫情影響下國內經濟下行壓力加大，因此近期疫情管控措施也邊際進行了調整從而緩解對經濟的影響，后續(xù)疫情管控措施可能會出現(xiàn)邊際放松且更有針對性。但同時中央政治局會議仍強調“堅持科學精準、動態(tài)清零，盡快遏制疫情擴散蔓延勢頭”的基本方針，因此疫情管控或難出現(xiàn)較為明顯的放松。對于后續(xù)的經濟數(shù)據(jù)，我們認為由于2 月末開始疫情形勢升級，疊加俄烏局勢的影響，3-4 月經濟數(shù)據(jù)大概率會較1-2 月走弱，從目前的高頻數(shù)據(jù)來看受到疫情影響，經濟的各個維度也開始出現(xiàn)走弱的跡象，盡管后續(xù)疫情管控政策邊際放松可能一定程度上緩解經濟下行壓力，但整體基本面走弱的態(tài)勢可能較難扭轉。

在這種情況下，我們認為后續(xù)財政政策仍需發(fā)力，貨幣政策也仍需進一步放松對沖經濟下行壓力。然而我們也觀察到，目前市場對于貨幣放松的疑慮主要源于對于通脹的擔憂，主要是擔憂如果上游漲價向下游傳導，貨幣政策放松是否會受到制約。但我們認為這種擔憂是不必要的，其實去年上游漲價也帶動PPI 明顯上行，但CPI 同比卻持續(xù)位于低位，上游漲價并未明顯向下游傳導，其背后的根本原因是在疫情影響下居民收入增速仍在回落，居民消費受到抑制，因此核心通脹持續(xù)處于低迷的狀態(tài)。而今年來看這個邏輯可能會更加明顯，再加上豬肉價格下跌帶動CPI 食品項也偏弱，我們預計未來幾個月CPI 同比可能仍將維持在1%左右的低位。對于債券投資者而言，也無需擔心上游漲價向下游傳導從而對貨幣政策放松形成制約。在基本面走弱、風險資產價格下跌疊加后續(xù)貨幣政策放松的情況下，債券收益率仍有下行的空間，我們仍建議債券投資者積極買入，并持有為主。

美國國債收益率曲線今年會倒掛么？

近期隨著市場對地緣政治風險事件的逐步消化，交易主線重回通脹、基本面和政策面，招商銀行(600036)2021年報點評：業(yè)績表現(xiàn)超出預期 大財富管理戰(zhàn)略首戰(zhàn)告捷招商銀行(600036)2021年報點評：業(yè)績表現(xiàn)超出預期 大財富管理戰(zhàn)略首戰(zhàn)告捷美債期限利差繼續(xù)壓降，10Y 和5Y 利差日中已出現(xiàn)過倒掛，而美債曲線倒掛一直是市場關心的議題之一。從歷史經驗來看，美債曲線倒掛通常發(fā)生在加息末期，并在倒掛后的一段時間內，美國經濟動能的確會開始轉弱甚至陷入衰退期，從倒掛到衰退平均需要一年到一年半左右的時間。雖然此次美債期限利差的壓縮明顯領先于美聯(lián)儲實際加息步調，但考慮到政策有超預期的可能，疊加未來美聯(lián)儲縮表及財政部調整國債發(fā)行對美債供需結構影響，我們認為美債期限利差仍有進一步壓縮空間，美債曲線面臨倒掛風險。如果美債曲線最終倒掛，息差壓縮可能會開始制約機構放貸意愿，進而廣義流動性收緊并拖累美國經濟動能增長。而對大類資產表現(xiàn)的影響看，我們認為未來美元流動性會進一步收緊，推升美元和美債實際利率并壓制風險偏好；政策收緊疊加風險偏好下移，大宗商品價格會率先回落，同時收緊的政策會開始導致美國經濟動能走弱，美債長端利率上行會放緩，但縮表和加息對短端利率上行可能仍有支撐；隨著美國經濟動能放緩，市場情緒會進一步轉向悲觀并影響美股表現(xiàn)，風險資產會繼續(xù)走弱。對于國內債券市場而言，中美當前貨幣政策取向不同，3 月國內疫情反復影響對經濟的潛在影響不可忽視，可能需要央行主動作為，進一步放松貨幣政策對沖托底。中美貨幣政策可能再度重現(xiàn)2018 年的反向情形，對應到債券市場表現(xiàn)看，我們認為中國利率收海外利率上行影響并不會很大，交易主線更多還是會圍繞中國自身的政策和基本面表現(xiàn)，在央行貨幣政策仍有可能進一步放松的背景下，中國債券收益率仍有下行空間。隨著美債利率上升，中國債券利率下降，中美利差也有可能壓縮到很低水平甚至倒掛，但由于兩國通脹差異較大，從扣除通脹后的實際利率利差來看，中國實際利率仍遠高于美國實際利率，使得人民幣匯率在貿易平補邏輯下得到支撐，我們認為并不會因為名義利差縮小就出現(xiàn)明顯貶值，資金也不會明顯外流。