觀點聚焦

投資建議

城商行/互聯網平臺/頭部投資機構紛紛發力消費金融，近期完成了包括杭銀/螞蟻/華融/蘇寧消金等在內的一級市場持牌消費金融公司股權的投融資活動。我們認為國內持牌的消費金融公司，以利息收入為主，符合信貸機構如銀行業的商業模式，應當使用PB/ROE為基礎的估值框架。另外，風控扎實基礎之上，若公司商業模式呈現差異化和高增長特征，亦可結合采用PE估值。

理由

從商業模式上看，我們認為國內持牌的消費金融公司以利息收入為主，符合信貸機構的商業模式。以頭部消金公司為例，其以發放貸款獲得利息收入作為主要營收模式，與銀行類似。主要資產以貸款為主，遠高于銀行同業水平，負債端以同業負債為主。對比美股上市的助貸/聯合貸公司（如360 數科、樂信等），持牌消金公司盈利穩健。

從估值框架上，持牌消金公司更加適用于PB/ROE的估值框架，煤炭行業周報：需求疑慮打消 煤炭長牛延續煤炭行業周報：需求疑慮打消 煤炭長牛延續成長性好的信貸機構享有成長性帶來的溢價，亦可結合采用PE估值。采用2018-1H21每半年可比估值進行相關性分析，國內在美股上市的助貸/聯合貸公司PB與ROE相關性更高。經典的信貸機構如銀行業不論A/H股，PB與ROE相關度均較高。但是PB估值框架更加適用于已經進入了穩定增長的階段的金融企業，資本金成為規模擴張的邊界，而對于早期的中國銀行業（2010 年之前）或者成長性較好的信貸機構并不能完全適用，這類高成長標的將會享有成長性的溢價，亦可以采用PE估值框架。

在估值對標上可以考慮采用近期消費金融市場投融資估值/銀行業估值，兩種方式進行可比估值。我們認為，近期城商行/互聯網公司紛紛發力消費金融，包括杭銀/螞蟻/華融/蘇寧消金等交易對價可以作為對標。在實際的估值過程中需要尋找好基本面對標，分清楚購買的僅僅是牌照的價值還是公司價值。

另一類是以銀行估值對標，以頭部消金公司在商業模式上與信貸機構如銀行等更加相似，但是成長性更強，享有成長性的估值。在此之上還需考慮溢價因素：當下各大區域性銀行紛紛發力消費信貸機構；2）對于金融科技公司的監管導致流量回流持牌消費金融機構，且監管周期較長。

風險

消費信貸資產質量惡化，疫情導致消費能力和消費品供給能力不及預期。