摘要

不尋常的調(diào)整路徑。2 月以來，銀行資本補充工具收益率上行幅度顯著超過同期利率債；非金融信用債走勢頗有點后知后覺的跡象。我們在前期的報告中有過討論，這一“異象”核心在于固收+產(chǎn)品的贖回。當前的兩個焦點是，1）二級資本債跌勢還將如何演繹？2）非金融信用債的定價會否“滯后”跟隨？

第一個問題，銀行資本補充工具見底了嗎？需要明確的是：1）截至3 月18日，固收+基金年內(nèi)收益低于-4%的產(chǎn)品占比達27%。2）3 月最后兩個交易周，進入開放贖回期的固收+產(chǎn)品規(guī)模出現(xiàn)驟減，這意味著即使部分產(chǎn)品回撤踩到贖回線，委托人也難以執(zhí)行贖回。單邊拋售力量減弱，這對于銀行資本補充債是一個好消息。同時，經(jīng)歷這一輪調(diào)整，活躍交易二級資本債信用利差已經(jīng)超過去年3 月同期水平，絕對收益價值凸顯。并且，嘗試性增持的行為正在上演。

第二個問題，非金融信用債是不是會“殊途同歸”？首先要知道，這一輪債市調(diào)整集中在高等級/中短期限信用債，與去年8 月至10 月的流動性沖擊并不一致。這一差異表明，2 月以來，高票息資產(chǎn)仍有配置訴求，尤其對城投債。

此外，從折價角度也可以得到相似的結(jié)論。一方面，收益率階段上行后，非金融信用債折價交易比例降低。另一方面，宏觀市場每日全景分析報告宏觀市場每日全景分析報告各省份2 年期以上城投債低估值成交再次出現(xiàn)。不過，盡管低估值成交普遍出現(xiàn)，但投資者在期限上的決策變得更加謹慎。

地產(chǎn)債同樣惹人注目。金穩(wěn)會釋放 “穩(wěn)地產(chǎn)”信號，加之合肥土拍結(jié)果向好及房產(chǎn)稅推遲出臺的催化，地產(chǎn)債正在響應(yīng)系列利好。陽光城、奧園和禹州存量券成交均價較年內(nèi)最低價格大幅反彈。但是，部分高風險房企債短期的回彈是否能夠線性推演至板塊債券中期企穩(wěn)，仍有待觀察。

從中期來看，我們?nèi)匀唤ㄗh投資者不要過于悲觀。今年以來，理財子公司新增產(chǎn)品數(shù)量維持在較高水平，且獲批的29 家中，還有6 家沒有發(fā)產(chǎn)品，不能低估理財子公司年內(nèi)配置需求。此外，資金信托證券投資類產(chǎn)品的擴容（去年平均同比增速高達70%），亦會給票息資產(chǎn)帶來增量資金。所以，年內(nèi)票息資產(chǎn)供需不平衡的邏輯大概率還將繼續(xù)演繹，3 月是為數(shù)不多，可以把握折價交易機會的時間窗口。

對于負債端穩(wěn)定的賬戶，1）在還有預期差的階段，關(guān)注股份行行權(quán)剩余期3年到4 年左右的二級資本債絕對收益價值，2）強省份開發(fā)區(qū)類平臺債，是不錯的收益增強工具，2 年附近是合意選擇。

風險提示：數(shù)據(jù)統(tǒng)計出現(xiàn)遺漏，理財整改再次沖擊市場，地產(chǎn)債超預期違約