經濟周期底部、疊加疫情反彈，制造業和非制造業均出現收縮，帶動綜合PMI 顯著下行。3 月，制造業PMI 環比下降0.7 個百分點至49.5%，低于市場預期（49.8%），結束4 個月的連續擴張。3 月，建筑業商務活動指數微升0.5 個百分點至58.1%，服務業商務活動指數下降3.8 個百分點至46.7%，兩者綜合影響下非制造業PMI 較前期下降3.2 個百分點至48.4%，低于市場預期（50.3%）。綜合PMI 結束6 個月的擴張，從前期的51.2%降至3 月的48.8%。我們認為，一季度經濟見底背景下，疫情擴散至沿海多個省份使得制造業PMI 下探幅度加大；財政支出帶動基建繼續支撐建筑業回暖，服務業明顯受疫情拖累、復蘇停滯。

需求顯著回落，制造業出現被動補庫存跡象。今年1-2 月，企業融資需求偏冷反映出固定資產投資有待改善，疊加消費受疫情拖累的影響，我們認為內需將維持低迷：3 月，制造業新訂單指數下降1.9 個百分點至48.8%，回歸榮枯線以下。外需方面，海外生產恢復逐漸替代國內出口訂單，制造業新出口訂單指數繼續下探，從前期的49.0%降至3 月的47.2%。整體需求疲軟的背景下，制造業原材料和產成品庫存指數出現分化：3 月，原材料庫存指數下降0.8 個百分點至47.3%，產成品庫存指數回升1.6 個百分點至48.9%，反映出需求疲軟導致去庫存放緩，制造業出現被動補庫存跡象。

制造業庫存承壓拉低生產，華泰證券(601688)2021年年報點評：科技轉型提升綜合競爭力 盈利能力持續提升華泰證券(601688)2021年年報點評：科技轉型提升綜合競爭力 盈利能力持續提升疊加大宗商品價格回升的影響，采購出現“量跌、價升”現象。3 月，新訂單與產成品庫存差額出現反轉，從前期的3.4 個百分點降至-0.1 個百分點，顯示出制造業庫存壓力上升。庫存承壓導致制造業生產反季節走弱，生產指數從前期的50.4%降至3 月的49.5%。3 月，制造業生產放緩，疊加疫情防控對物流的負面影響（制造業供應商配送時間指數降至46.5%），制造業采購量指數（48.7%）和進口指數（46.9%）較前期分別下降2.2 和1.7 個百分點。地緣政治因素和海外經濟復蘇雙重推動下，大宗商品價格出現整體回升：3 月，鎳礦石 （+29.8%）、天然氣（+27.3%）、鐵礦石（+14.1%）、石油（+12.6%）的價格漲幅較顯著。受此影響，制造業主要原材料購進價格指數從前期的60.0%升至3 月的66.1%，出廠價格指數從前期的54.1%升至3 月的56.7%，我們預計這將推高3 月PPI 環比增速約0.4 個百分點。

此次需求回落對中型制造業企業影響顯著，小型企業收縮趨勢有所好轉。3 月，大型企業PMI 下降0.5 個百分點至51.3%，為今年最低值；中型企業PMI 下降2.9 個百分點至48.5%，為2020年2 月以來的最低值；小型企業PMI 回升1.5 個百分點至46.6%，為今年最高值。不同規模企業復蘇趨勢主要受需求端影響，與3 月各類型企業新訂單指數的變動幅度一致：大型企業（-1.6 個百分點）、中型企業（-5.3 個百分點）、小型企業（+2.3 個百分點）。

“預期轉弱”的壓力仍在，穩增長的前提是穩預期。3 月，建筑業（60.3%）、制造業（55.7%）、服務業（53.6%）的預期指數仍處于榮枯線上，但較前期分別下降5.7、3.0、6.0 個百分點。正如我們在《2022 年政府工作報告——“主動作為”，穩住的不只是增長》中的觀點，調整預期在宏觀政策中有著不可忽略的重要性，因為預期有自證的特征（self-fulfilling prophecy），如果不及時調整失衡的預期，宏觀政策的有效性將會減低。我們依舊強調內需對提振2022 年經濟增長的重要性：不論是信貸擴張推動投資改善、還是在穩控疫情的同時保障消費復蘇，都將對穩預期和穩增長提供支撐。