2021年10月15日，恒瑞醫(yī)藥召開成立50多年（恒瑞自稱）來首次“研發(fā)日”活動。

在恒瑞干了一輩子的董事長孫飄揚，意氣風發(fā)，一開場就“教育”起臺下坐著的機構投資者們：“20年前恒瑞上市的時候拿了4億，20年來分了那么多錢……給了我們很多壓力。”

臺下的晚輩們深受震動，這番話后來被市場解讀為：

恒瑞不欠你們的！

孫飄揚說這話的時候，恒瑞的股價還在50元一線，但是市場上并沒有人喊“請珍惜50元的恒瑞”，似乎大家都知道它還要跌。

恒瑞上市20多年來，除了IPO時候融資之外沒有從資本市場圈過一分錢，確實積累了諾大的家底。但是當恒瑞把研發(fā)底子都亮出來之后，大家都篤定恒瑞需要巨量的研發(fā)投入，那么：

諾大的家底夠不夠？研發(fā)投入是否能獲得回報？

市場的疑惑在擴大，恒瑞的跌幅也在擴大，研發(fā)日之后到現(xiàn)在，恒瑞又跌了30%左右。

3月14日，恒瑞宣布回購最多12億元的股票，這同樣是恒瑞醫(yī)藥歷史上首次回購。半年之內(nèi)，恒瑞創(chuàng)下兩個歷史首次。

這次回購后，即使不算歷次分紅，恒瑞也絕對不欠市場了。

面對回購，外界一致評價為利好，彰顯公司底氣。但其實仔細看看就會發(fā)現(xiàn)，恒瑞在股價暴跌之后，還有一個小問題，可能會變成很大的風險敞口。

這個小問題就是恒瑞的股權激勵。

今年2月15日，恒瑞披露了一批高管的減持信息。其中恒瑞首席科學家張連山減持了12.96萬股，均價38.93。

恒瑞從2010年開始共進行過4輪股權激勵，分別是2010、2014、2017和2020。老員工早在前兩輪股權激勵中嘗到了甜頭，張連山2010年入職恒瑞，所以2017年才拿到股權激勵，被授予18萬股，每股33.22元。這部分股權價值，應當是高管們打包薪酬的一部分。

近期市場在熱議阿里裁員，其中提到不少P8、P9因為阿里股價暴跌，實際年收入銳減，道理是一樣的。

而恒瑞的股權激勵可能和阿里還不一樣。在2020年10月恒瑞的公告里提到：因授予日后有43名激勵對象因離職或資金壓力，自愿放棄其獲授的部分和全部限制性股票。

這說明，恒瑞的股權激勵是高管們要自己掏錢的。

這就產(chǎn)生了一個很大的問題。僅以張連山為例，2017年他獲得18萬股激勵授權，均價33.22元，2020年他又獲得18萬股授權，均價變成了46.91元。兩次下來，如果張連山滿額認購，他手里的股權激勵均價大約是40元。

也就是說，2月份張連山等高管們減持的時候，他們已經(jīng)虧本在賣。

更糟糕的是，截止到今天，恒瑞的股價已經(jīng)不到37，但他們手里的股票卻依然不太好賣。

按照2020年那次股權激勵的約定，解禁期為3年，第一次解禁，要求2020年凈利潤增長不低于20%；第二次解禁要求2021年實際凈利潤增長18.3%；第三次解禁要求2020年凈利潤實際增長17.6%。

按理說，這樣的業(yè)績要求對恒瑞來說并不難做到。

但是，2020年開始恒瑞受集采沖擊越來越嚴重，以PD-1為代表的創(chuàng)新藥業(yè)績不及預期，全行業(yè)又都在加碼研發(fā)，恒瑞也不能落后。一增一減之間，要保住凈利潤增幅、保住高管和核心技術人員的收益，難度正在加大。

從財務角度來看，2021年年中恒瑞開始裁員減薪、控制成本也就好理解了。

2021年11月12日，恒瑞CFO周宋離職。周宋也是被授予股權激勵的人員之一，而且應該是最熟悉恒瑞財務狀況的人，沒有之一。

按照恒瑞股權激勵的規(guī)則，激勵對象因辭職、公司裁員而不在公司擔任相關職務，對激勵對象已獲授但尚未解除限售的限制性股票不得解除限售，由公司按回購價格回購注銷。

所謂的“回購價格”就是授予價格。公告周宋離職那天，恒瑞股價是52.55元，按理說還高于2017年和2020年股權激勵的授予價。2021年三季報中恒瑞的凈利率為20.75%，尚且高于18.3%的解禁線。但CFO周宋選擇離職，寧可拿回股權激勵時的原價，連利息都沒有，也不再繼續(xù)干了。

在周宋之前，恒瑞披露過至少有84名拿到2020年股權激勵的員工離職，公司回購的股份總數(shù)占到那次激勵股份數(shù)的7.9%。

現(xiàn)在看來，能拿回原價總比套在里面取不出來要好一些。

即使2021年業(yè)績達標，但如果恒瑞的股價還是拉不起來，張連山等一眾高管們也會面臨解禁后拋出去就賠錢的尷尬。

恒瑞這次回購6-12億元的股份，除了想給市場信心之外，更想穩(wěn)住高管們。否則一旦公司內(nèi)部稍有變動，高管和核心技術人員現(xiàn)在離職，恒瑞回購價甚至高于市場價。

現(xiàn)在的恒瑞，就像是黃河懸河一樣，任何一個口子都有可能造成潰壩。

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