文丨寶帥??編輯丨杜海??

來源丨正經社（ID：zhengjingshe）

“中免下周一（4月25日）要跌停了。”“不跌停你去吃shi嗎？”……如此激烈的爭論發生在近期的相關論壇上。

4月22日晚間，中國中免發布了2021年年度報告和2022年一季度報告。數據顯示，2021年，中國中免的總營收為676.8億元，同比增長29%，凈利潤123.7億元，歸母凈利潤96.54億，同比增長57%。

單從年報數據來看，2021年的“成績單”還算“優秀”。然而再看一季報，很多投資者就忍不住要“吐槽”了：一季度總營收167.8億，同比減少7.45%，凈利潤29.17億元，歸母凈利潤25.6億元，同比減少10%。

其實對于中國中免的“唱空”早已不是什么新鮮事。而且最近一年，其也確實是一路下滑。從股價上看，自2021年年初的最高點402.78元/股（前復權，下同）以來，一年多的時間里，最低是在2022年4月中旬觸及了153.59元/股，跌幅超過60%。

翻看各類炒股論壇上的帖子可以發現，在過去的一年中，中國中免越下跌，看好的人就越多，看好的人越多，股價越繼續下跌——在牌照護城河的“護佑”下，這只磨人的“小妖精”，與不少市場價值投資者們含蓄地“纏綿”起來了。

問題是，這只總讓人“想入非非”的“小妖精”，究竟能不能成為價值投資者們的“正房”，輔助他們在未來“一戰封神”呢？

恐怕還得從長計議。

1

“雷”暴了，心安了？

2022年3月下旬，《正經社》分析師曾在《4700億市值蒸發，免稅龍頭一季度或暴雷？》一文中預判，中國中免2022年一季報的數據可能會很差。其實，在此之前的3月初，三亞海棠灣免稅城閉店時，《正經社》分析師也曾對其一季度數據做過一次測算，測算的結果是一季度歸母凈利潤約為23億元。

在當時看來，這個結果應該是最悲觀的預期了，實際情況不太可能如此悲觀。如今看來，實際的數據卻只比最差的預期多3億元左右。

再看股價。最近一個多月以來，中國中免的股價可以說與疫情、整體的市場環境有著非常密切的關系。春節假期剛過，海南的旅游數據非常亮眼，因此節后的中國中免走出了短暫的上漲，一周下來漲幅接近10%。

但是從2月14日至今，國際環境出現劇烈變化，俄烏沖突的影響使得海外市場不確定性加大，3月國內疫情也出現了局部反復，吉林、山東、深圳、上海、海南等地陸陸續續出現了疫情，再加上經濟下行壓力的加大，使得市場情緒極度恐慌，股價開始一路下滑，最大跌幅超過30%。

當然，中間也幾次反彈，主要的原因基本是跟疫情有關的利好因素，其中最引人注意的就是4月12日，居然漲停了。原因在于，市場流傳，將在部分省市探索降低管控的試點。

所以，《正經社》分析師認為，單從股價上很容易發現，中國中免這只股票對于疫情信息的敏感性非常強，尤其是對于疫情利好消息的敏感性。而在利空的消息面中，海南的情況更牽動股價。3月以來，三亞海棠灣免稅城出現了兩次停業，分別在3月3日和4月2日，盡管停業的時間并不長，但是股價還是下跌了2%和5.8%，算是對海南疫情給予了一定的反應。

為何中國中免對于疫情利好消息以及海南疫情狀況的敏感性這么強呢？《正經社》分析師認為是兩方面的原因：首先，疫情的利好消息容易讓市場對機場免稅的預期增長抱有幻想，因此只要有放開國門的好消息，中國中免就會“帶頭起飛”；另一方面，在疫情影響沒有減弱之前，海南是其唯一的增長動力，這一點其實從財報上也能看出來，2021年，離島的收入占總營收的70%。

正因如此，《正經社》分析師認為，一季度的“雷”雖然周五剛爆，但是在股價上，可能早在3月就已經有所反應了。

可是，“雷”爆完，心可安嗎？

2

二季度，更難熬

恐怕并沒有。一季度已經成為過去，二季度依然很難熬，而且估計情況會更慘。

何出此言？可以從三個方面思考。一是季節，二是客運量，三是假期。

首先說季節。二季度隨著氣溫的升高和氣候的炎熱，海南旅游逐步進入淡季，旅客更愿意選擇氣候溫潤的城市游玩。當然這一點也可以從中國中免以往的營收中看出，如下圖所示，季節性的規律基本是很明顯的。

（數據來源：wind，《正經社》分析師整理）

其次是客運量。沒有游客的海南，免稅的生意很難做起來，因此這是一個非常直觀的數據。《正經社》分析師整理了最近兩個月來，海口美蘭機場的客運量狀況，如下表所示。

（數據來源：海口美蘭機場官方微博，《正經社》分析師整理）

正常來說，海南機場的客運量主要靠三亞機場和海口機場。而且，海口機場的運量基本與三亞持平，2021年的3月和4月，海口美蘭機場每天的客運量大約為6.7萬，而今年的3月和4月，差距非常大，尤其是4月，日均客運量不足2萬。

第三是假期。旅游總得有假期才可以，二季度的主要假期有兩個：一是即將到來的五一國際勞動節，二是端午節小長假。后者暫且不說，就目前來看，五一假期基本沒戲。許多消費者就地過節的可能性更大。所以對于中國中免來說，即將到來的五一假期并不一定會有什么利好消息。

如此看來，二季度的中國中免依舊很煎熬。既然如此，中國中免究竟該如何把握呢？

03

短情緒，長邏輯

對于中國中免的把握，還是要從短期的情緒和長期的邏輯兩方面來看。不過，這兩方面可能需要投資者重新認識。

先看短期。短期中國中免依然會受到市場情緒面的影響，而這個情緒面一方面來自于疫情在局部地區的反復爆發，另一方面來自市場整體。自春節以來，國內A股市場已經經歷了幾次暴跌，而且到目前位置，市場投資者依然極度恐慌，經濟下行壓力加大，使得市場對經濟發展缺乏信心。社融數據雖有改善，降準措施穩步執行，卻依然需要時間恢復。

市場目前仍然處于熊市的底部區間內，很難說何時能再次“崛起”。因此當下的是情緒主導為主，業績、成長空間都不重要。

再看長期的邏輯。很多人對于中國中免的理解，更多的是牌照護城河和境外消費的“回流”，當然這樣說并沒有錯。不過《正經社》分析師認為，其護城河還有一條就是供應鏈。一方面，從供貨商來看，中國中免合作的品牌數量上萬家，在國內所有免稅公司中是供應鏈最強的，基本可以比肩原來的“世界巨頭”Dufry；另一方面，從消費端來看，除了線下店之外，其線上會員數量在2021年已經達到2200萬人，而且復購率也在穩步增加。因此，供應鏈的護城河可能比牌照優勢更強。

每當思考到這里的時候，很多人總是熱衷于向往美好的未來，測算中國中免的未來成長空間和增長速度。但是，《正經社》分析師認為，在思考長期邏輯的時候，還有另一個問題需要長期關注，那就是消費情況。

不得不說，在2020年初，我們總以為疫情可能會像當年的SARS一樣，一年半載的就會過去，我們的生活很快就會重新回歸正常。但是遺憾的是，我們與新冠病毒斗爭了兩年多，依然沒有回到疫情前的樣子。而且，未來消費者的消費意愿和消費能力究竟是怎樣的，還需要我們重新評估。至少從社融的數據來看，情況并不樂觀：2022年2月，居民短期貸款同比增長為8%；3月，同比下降了27%。

再好的商業模式、再優質的產品，在“缺錢”面前都會無能為力。【《正經社》出品】

參考閱讀

4700億市值蒸發，免稅龍頭一季度或暴雷？

責編|唐衛平·編輯|杜海·百進·編務|安安·校對|然然

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